短期融资券还有多少未了事

http://finance.sina.com.cn 2005年08月03日 13:29 证券日报

　　自央行颁布《短期融资券管理办法》以来，已发行短期融资券229亿元，更有人预计过不了几个月，短期融资券市场就会到1000亿甚至2000亿。但业内人士提醒，作为快速推出的产品，短期融资券的生态环境还需进一步完善。

　　本报记者潘霓

　　与天气同炎热

　　业内某媒体对上周金融市场进行热词评判时，“短期融资券”位列其中。

　　本周短期融资券一样抢人眼球。星期一，中国石化发布公告，拟一次或分次发行上限为195.43亿元的短期融资券如采用第一季度经审计的净资产的10%计算　；8月3日，海通证券将通过招标方式发行为期91天的6亿元短期融资券。此前，中国人民银行核定海通证券短期融资券最高发行额度为20亿元。

　　自5月25日，中国人民银行颁布了《短期融资券管理办法》以来，已有华能国际、振华港机、国际航空、国家开发投资公司、五矿集团、中国联通等多家企业发行了短期融资券，也有华电国际、路桥建设、马钢股份、宁沪高速、北大荒、鄂尔多斯、赣粤高速、中信证券等多家上市公司发布了拟发行短期融资券的公告。

　　而据中国人民银行金融市场司副司长时文朝提供的数据显示，金融短期融资券到目前为止已发行229亿。而国研中心金融研究所所长夏斌更预计：“再过不了几个月，到年底短期融资券市场到1000亿、2000亿”。

　　“但是短期融资券有不少问题有待进一步完善。”一位业内人士告诉记者，央行推行短期融资券决策是做得挺快的，这与现在的银行贷款增幅下降有一定关系，“短期融资券对短期贷款是替代的作用”。

　　制度环境待完善？

　　“我们早上起来到农贸市场买菜，首先要有产品，其次有人卖，有人买，然后怎么买，怎么卖有一个相应的规则，金融市场也是一样。”时文朝讲话很通俗易懂，他把很难懂的金融市场比喻成农贸市场。把金融市场三要素主体、产品和制度放到农贸市场中去说。

　　当然他也承认金融市场的参与者需要长时间的培育，无论它的风险意识、识别风险的能力还是承担风险的能力，都要有一个培育的过程。“但是，如果说没有产品，市场的主体也不是很成熟，这种情况下，我们制定的政策肯定不成熟。或者说制度的完善是随着产品的丰富、主体的理性过程而产生和逐步完善的。”因此，时文朝认定在这三要素当中，发展金融市场的突破口或者优先发展的事在于产品创新。“简单的说就是不管怎么样我们先把萝卜白菜造出来，放到农贸市场再说，这可能就是发展金融市场在我国目前现有情况下一种必然的选择。”依据这种内在的联系，今年人民银行在有关部门大力支持下，市场司推出一系列产品。

　　但他同时谈到，现在产品创新所面临的制度环境，包括法律、政策层面的很多事情并没有及时解决，大大小小很多。比如说，从法律层面讲，债权人权利如何得到保护？据他透露，会计处理包括税收，实际上到目前为止央行推出的产品比如央行票据，央行票据的所得如何输出，现在仍然不明确。而企业短期融资面临的税收问题如何处理？也未确定。很多产品都是在规则不清的情况下运作，这实际上是为以后运行的预期造成了不稳定。因此，他特别强调。“金融产品的推出不要计划但要规划。”

　　评级争议？

　　《短期融资券管理办法》中规定：“企业发行融资券，均应经过在中国境内工商注册且具备债券评级能力的评级机构的信用评级，并将评级结果向银行间债券市场公示；近三年内进行过信用评级并有跟踪评级安排的上市公司可以豁免信用评级。”

　　短期融资券到目前为止发了229亿，既有国家信用为背景的企业，如华能集团、联通公司，也有市场化、股份制的企业，但它们的评级几乎没有任何的差别，基本上都是A。这些企业净资产既有上几千亿，也有几个亿的。“这就引出一个问题，市场参与者价值取向到底是怎么引导行动的？”时文朝问道。

　　时文朝认为这实际上涉及到管理层推动金融产品创新的价值取向问题，“是形式还是实质？是为了自己管理方便，还是为了要满足市场的需要等等。对于创新实行主体，如商业银行，对创新产品是主动使用还是被动推广？是为自己利益依规而行，还是不？”他以问句加重语气。他称，短期融资券推出之后企业就研究，可惜方法有问题。“不是研究相应的办法和条件，而是在研究这个条件和规定之外做点儿别的东西。”

　　而在第一批发行的短期融资券中，华能国际电力股份有限公司使用了标准普尔的评级结果。上海远东资信评估公司的专业人士认为：“虽然管理办法中有关于豁免评级的规定，但能否直接使用国外评级机构的评级结果仍然值得商榷。”

　　这名专业人士认为，首先，级别标识的涵义不同，能不能相互替代有争议。标普给予华能国际的BBB＋级，是长期信用符号，它不能代表短期信用，且与国内评级机构所采用的A-1＋的级别标识如何对等？其次，由于债项评级要针对具体债券的发行条款，如债券期限、发行利率、偿债保障措施等，这当中存在时点的问题，如果用几年前所发行债券的信用级别代表今天所发行债券的信用水平，是否妥当，值得研究。而且，具体的债项评级也应与发债主体的评级区分开。

　　对此，华能国际财务部的郑经理解释道：“华能国际是在美国、中国香港和内地三地上市的。标准普尔对华能国际的评级连续七年都有跟踪评级，也就是说在时间上没有什么问题。由于第一批短期融资券的承销名额是有限的，且质量都是比较好的企业，而投资者众多，所以我们认为不会有什么影响。”

　　定价偏低？

　　在目前货币市场利率处于历史低位的情况下，短期融资券由于一二级市场存在巨大的价差，成为市场投资新宠，作为一种新的信用品种，如何合理定价也成为市场讨论的热点。

　　兴业银行资金营运中心高健认为，“以央票为定价基准不尽合理，目前定价相对偏低。”

　　他说，企业短期融资券，就其性质而言，类似于美国市场中的商业票据。从定价上来看，在外币债券市场上，商业票据的定价通常以同期限的同业拆借利率为基准，参考企业的信用评级，商业票据的收益率与同业拆借利率之间的利差就反映了商业票据的信用风险溢价和流动性溢价。

　　而在我国银行间市场，由于短期投资品种匮乏且不存在可以作为定价依据的短期利率曲线，这使企业短期融资券的定价存在一定困难。从首批短期融资券发行价格来看，定价是以央行票据为基准，在同期限央行票据收益率的基础上加上约80个基点的信用风险溢价和流动性溢价。显然，80个基点的利差是首批短期融资券一级市场发行价格与当时央票收益率之间的利差，其合理性仍然值得商榷。

　　他还称，目前债券市场上可交易的短期投资品种，按照信用风险的大小来排序，依次是央行票据、银行承兑汇票、企业短期融资券、商业承兑汇票和银行贷款。企业短期融资券由于不需要提供任何担保，类似于商业承兑汇票和银行贷款，体现的是企业信用。

　　考虑到短期融资券发行规模一般较大且可以在银行间市场流通，流动性要好于商业承兑汇票。由于银行承兑汇票体现的是银行信用，其收益率应低于企业信用的短期融资券。因此，短期融资券的收益率应介于相同或相近银行承兑汇票直贴利率和商业承兑汇票直贴利率之间，具体收益率水平还应综合考虑发行主体的信用等级、发行规模等。首批发行的企业短期融资券定价较低，部分原因是发行人大部分是信用级别非常高的大型国有企业。

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