10送3.12股已被市场接受 股改博弈带来四大机会

　　国泰君安研究所副所长 谢建军

　　从42家上市公司对价方案的内容上看，选择送股的上市公司占了绝对优势(40家)，占全部已公布对价方案的95%以上。我们预估，以送股为主的对价模式将一直是股改中的主流对价模式，当然少数情况下会有派现、权证等其他对价形式。

　　目前10送3.12股这一平均送股对价水平已为市场所接受，在这个水平以下的方案一般很难获得投资者的认同，但用这一平均对价水平来套所有的对价方案显然并不合适。我们先把上市公司分成三个大板块：绩优蓝筹A股(流通A股大于1亿股，净资产收益率大于10%)、普通A股和中小板上市公司，再来计算各板块送股对价的平均水平。根据我们的统计，绩优蓝筹A股的平均送股对价为10送2.43、普通A股的平均送股对价为10送3.28、中小板上市公司的平均送股对价为10送3.48。普通A股和中小板上市公司的送股对价水平基本相同，绩优蓝筹A股的平均送股对价明显低于普通A股和中小板上市公司，这应该看成是市场博弈的合理结果。

　　寻宝还将长时间有效

　　从今年5月初第一批股改对价方案出台开始至今，明确公布对价方案的上市公司整体走势从今年6月10日以后明显强于大盘，到目前为止这种强势仍在延续，这说明市场对上市公司股改后公司治理结构的改善还是抱有良好预期的。

　　分析后市发展我们认为，虽然从长远来看，真正决定市场走势的还是上市公司质量。但短期来看，上市公司的对价方案好坏对具体公司二级市场走势影响非常大，即寻宝游戏还将长时间有效。如第二批试点企业中，对价方案较好的龙盛科技、宏盛科技在公布对价方案以后一路强势上行。相反，投资者不是很认同部分公司的对价方案，导致几家公司的股价在复牌后的几个交易日内曾一度跌停。

　　用好手中的表决权

　　事实上，我们可以将所有公司分成两类：一类是全流通后非流通股股东抛售欲望不强烈的公司，另一类则是全流通后非流通股股东抛售欲望强烈的公司。

　　针对全流通后非流通股股东抛售欲望不强烈的公司，我们的建议是：流通股股东选择“通过”，而不是否决。因为该方案是在合理估算法人股价格的前提下提出的对价比例，该方案通过后，原非流通股股东不会抛出股票，反而可能带来的机制改革将促使大股东进一步经营好公司，对流通股股东的长远利益有好处，而选择否决，公司重新做方案，二级市场股价下跌，流通股股东的损失更大。

　　针对全流通后非流通股股东抛售欲望强烈的公司，我们的建议是：流通股东应充分利用“否决权”来迫使公司修改方案。

　　密切关注中小板上市公司

　　如果说全流通意味着股市供给量的增加，股价重心将整体下移的话，中小板公司却因为全流通而得到更多投资机会。因为现在中小板公司由于流通股本小，即使公司基本面不错，也由于流动性不足，而将众多机构投资者排在门外，全流通后，中小板公司的流动性大大增强，一些质地不错的公司，将重新得到机构投资者的青睐。

　　“破净”公司最有新意

　　“破净”公司股改难度大是市场所公认，但韶钢松山和农产品都没有将对价与股价简单联系起来，韶钢松山直接将对价方案与“国资转让不低于净资产原则”脱钩，推出比较主流的对价方案；农产品的对价方案则完全是一种创新，相当于一种欧式期权。

　　从市场角度看，农产品方案似乎更为投资者所接受，韶钢松山复牌后走势平平，农产品复牌后一度连续涨停。更重要的是农产品方案还回避了“国资转让不低于净资产原则”。对于未来需要突破股改净资产瓶颈的“破净”公司来说，在农产品的启发下，将有更多“破净”上市公司推出创新对价方案，而这些创新方案蕴涵的投资机会值得投资者细心挖掘。