科学统一的对价原则是股改成功的关键

　　市场需要统一的操作思路和基本的对价原则

　　本刊特约评论员 文国庆

　　一场重大的制度性变革，必须有统一的操作思路和行为基准作指导，全流通改造也是这样。尽管上市公司的情况千差万别，但是它们依然具有很多共同的操作特性，对于它 们的价值评估和出资对价方式也是有规律可循的。

　　如果面对1400家公司的改造方案不能提出基本的操作原则，投资者就无法对全流通改造前景作出一个基本的预期，市场必将长期处于紊乱状态。在基本原则缺失的情况下，任由各家公司八仙过海各显神通，势必形成1000多家公司提出2000多种操作方案的局面，全流通改造的成本会大大提高，操作周期也会无限延长。因此，尽快形成一套统一的操作原则，是决定全流通成败的当务之急。

　　全流通改造的关键问题

　　全流通改造的核心问题是对价问题，即为了获得流通权，非流通股东应当向流通股东怎样支付对价和支付多少对价。由于制度上的缺陷和后天监管不足，长期以来在股权分置和政策市环境下，我国股市形成了一种畸形的股市文化和分裂的定价机制，而实行全流通改造则是在承认历史的前提下，对股市结构和功能进行一次彻底的纠正。

　　在这场制度变革中，政府最重要的责任是如何平衡各方利益，为利益诉求各方找到一个共同的价值判断基础。而流通股股东与非流通股股东产生对立的根本原因，在于双方利益诉求的不同和估值标准的不同，而如何解决这个分歧并确立统一的估值基础，是解决问题的关键。

　　建立统一的价值基础

　　虽然流通股东和非流通股东一致欢迎实行全流通改造，但二者的诉求完全不同。非流通股东力主的全流通，是在保障自己既得利益的前提下，进一步增加流通变现的权力，使自己与流通股东实现真正的同股同权。而流通股东力主全流通，原因在于他们感到在以往股权形成过程中，自己吃亏太大(为了获得独有的流通权居然多付出了4倍的成本)，他们主张全流通的目的在于让非流通股东在得到流通权的同时，偿还自己历史上多支付的成本，实现同股同钱——即用历史还原法，获取相同的股份支付同样的成本——补偿的概念也就由此产生。

　　按规范的股市运行模式，两类股东的要求都有非常合理的成分，但他们在提出自己的权利同时，往往忽视了自己应尽的义务。非流通股要求流通权利并没有错，但他们必须付出足够的全流通成本；流通股东要求同股同钱也没有错，前提是必须支付发起人股东的创业利润。

　　在近期的全流通谈判中，两类股东的矛盾之所以异常尖锐，除了正常的利益计算尺度误差之外，概念上的模糊是更为根本的原因。这种概念的模糊不但在投资者中普遍存在，就是主持这项工作的管理层也一样如此。

　　不能不考虑历史上对流通股东的歧视

　　另外，全流通对价本身也是一个值得商榷的概念。如果我们的改革真是完全不考虑历史上对流通股东的歧视，仅仅依据流动性溢价理论进行操作，会出现严重的利益倾斜。因为在流动性溢价理论中，对价的依据仅仅是股票的流动性，决定对价高低的仅仅是流通市值大小，及其非流通股的比例，而业绩因素与对价高低毫无关系。但是，在现实中绝对不可能这样做。

　　我们无法想象，两只股本结构完全一样但净资产收益率相差10倍的公司会有同样的全流通对价水平。如果纯粹按流动性溢价原则操作，非流通股比例偏高的大盘蓝筹股应当是支付对价水平最高的群体，可在实际操作种情况正好相反。

　　要合理解决全流通对价问题，首先要合理界定创业利润。在考虑了这一因素后，我们匡算A股市场平均溢价水平，改革中流通股东平均获得的对价率大约在33%左右。而此次大的权重公司宝钢、长电的对价水平远在33%的平均水平之下，进而带动市场整体对价水平的下降，而以中石化为代表的含H股A/H溢价已从年初的30%，下降至最近的9%左右，所以，这类个股的对价水平将会更低。对大盘的负面作用影响将更大。

　　因此，尽快形成一套统一的操作原则，尤其是尽可能提高大盘蓝筹股的对价水平，将是决定股改成败的关键问题。