投机性行情逼近 反一九初现基金无可奈何花落去

　　策划：本刊编辑部 统筹：明君

　　编者按：

　　已经跌了48个月的中国股市，在跌穿了所有的重要支撑后，在股权分置改革试点的冲击下，终于向千点大关快步迈进。在漫漫熊市走向末端之际，市场的局面没有越发地明朗， 反而进入了前所未有的混乱格局，全流通试点、宏观调控、人民币升值、升息等等诸多重要的不确定因素纠缠在一起，市场何去何从成了最难判断的事。

　　·大势透析·

　　反“一九”雏形初现

　　本刊特约作者：文国庆 本刊记者：林中

　　致命的预期紊乱

　　◎ 近期二线蓝筹股的轮跌正是市场最大的机构投资者理念迷茫和观念分化的具体体现

　　◎ 在构建和谐社会的思路下，钢铁、有色金属乃至医药等以其他行业受损为代价带来的非正常的暴利，都将会逐步平均化

　　中国股市一直以来有着资金推动的性质，当一轮行情总体流入的资金开始减缓乃至开始流出时，市场便会在其后见到顶部。上海市场指数虽然显示在2001年6月见到了历史高点，但实际上，早在2000年的8月便达到了那轮行情中流通市值最高点，我们把这看作是市场真正的高点。而根据一个大的5年的完整调整周期，市场应在2005年的6至8月见到真正的底部，指数大约是在1080点左右。

　　不过全流通试点这个制度性变革措施的推出，却为市场增添了最大的变数。

　　从近期的各种信息综合来看，市场所期望的管理层出台补偿强制性底线的愿望可能会落空，市场关于对价的博弈和期限仍会比较混乱。而作为市场中流砥柱的大盘国企，其试点的动力并不像市场期望的那样强烈。同时试点所引起的估值混乱，使基金所依赖的价值估值模型必须重塑。近期二线蓝筹股的轮跌正是市场最大的机构投资者理念迷茫和观念分化的具体体现。

　　基本面的变化更加速了市场预期的紊乱，特别是近期国际上大宗商品的下跌，进一步引发了市场对宏观调控和周期性行业的担忧。对过热的核心房地产市场的种种调控措施，也会进一步影响相关的投资品行业。

　　实际上4月国内企业利润增速环比已经下降了6%，而上市公司今年的一季报也显示A股的盈利增长远远低于去年全年的增长速度。从另一个角度来看，在政府构建和谐社会的思路下，像钢铁、有色金属乃至医药等以其他行业受损为代价带来的非正常的暴利，都将会逐步平均化。所以，在周期性行业占到上市公司总市值2/3的情况下，市场并没有为政策变革提供对冲风险的平台。

　　虽然市场经过4年大跌，目前的市盈率已相对不高，但如果没有新的大政策出台，全流通对市场价值中枢的额外冲击至少在100至150点左右，甚至不排除硬性的接轨和再一轮恐慌性的杀跌。所以，欲使市场出现长期向好趋势，还有待各种预期的稳定。

　　投机复辟的反弹

　　◎ 这将是一轮彻底的投机性行情，是对基金主导下形成的“一九”格局的颠覆

　　◎ 成交量的均匀放大显示场外游资开始建仓的迹象

　　但最坏的时刻并不意味着没有转机，极端趋势下的临界点逆转往往出人意料。无论是新的政策出台稳定市场预期，还是股市在全流通试点下硬性接轨，市场整体的下跌空间已经非常有限，而且市场形成一波有力度反弹的条件已经越发成熟。

　　在制度变革之下，市场面临的不光是理念的重塑，而且在一段时间之内，很可能是对过去理念矫枉过正式的否定。资金的性质将最终决定行情的特征。在这波反弹中，几年来基金作为市场最大的机构投资者将面临最大的尴尬，他们由于仓位和理念的调整尚需时日，所以市场的主动权将再次被游资主导，特别是从房地产市场退出的资金，在股市提供的相对利润机会和空间越来越大时，也会逐步进入股市。由于具有很强的投机性，他们所选择的必然是已经充分跌透的股票，所以这将是一轮彻底的投机性行情，是对基金主导下形成的“一九”格局的颠覆，市场将会呈现低价股全面开花的局面。

　　近期以来的盘面已经开始显露出种种迹象，从月线等长周期的技术指标来看，指数出现了类似前期见底的技术特征，即大周期的短期均线乖离变大。从历史行情观察，在熊市行情见底前，最后杀跌的往往是那些前期表现强势的品种，这样做空能量才会真正释放完毕，而最近基金重仓的二线蓝筹股的哗变，无疑已经有了这种意味。而与此相对应的是，在本周的盘中下跌时，虽然指数还在受指标股影响走低，但实际上大部分股票已经拒绝下跌甚至上涨，而且每天都不断出现涨停的低价股。

　　其中科技类股票就是低价股的一个典型代表。这些股票是在2000年3月提前见顶的，其后跌幅巨大，很多都达到80%以上。所以即使相对于纳斯达克的科技股，他们无论是调整的幅度还是时间都已经比较充分了。同时这些股票与基金重仓股不同，目前极低的价位离上档最重要的套牢区非常遥远，这就为游资制造利润效应提供了空间。近期一些科技类股票的市场表现非常良好，率先在低价股中稳步上涨，成交量的均匀放大显示场外游资开始建仓的迹象。

　　全流通下新的制度利润

　　◎ 科技股和商业股将成为新一轮制度利润的典型代表

　　◎ 这类公司只要有着稳定的现金流，那么在MBO之后常常会出现成本大幅下降，利润迅速上升的趋势，并在此基础上演绎出一个又一个乌鸦变凤凰的故事

　　虽然市场刚刚开始试点，而且有关细则还不明确，但毕竟全流通已经成了股市必然的方向。所以在市场新的环境下，市场最终的估值体系会以全流通为基准，而市场的热点也将围绕着全流通讲述新的故事。科技股和商业股将成为新一轮制度利润的典型代表。

　　目前的科技股虽然股价低，但由于整体业绩不佳，市盈率还是相对较高。这些业绩相对较差的公司，大股东往往有着很强的全流通套现欲望，从而导致这些公司的全流通补偿条件会比较优厚，这也会满足市场对于其补偿要求的预期。这些公司的内部管理层往往都是相关领域的顶级技术专家，他们最了解公司的实质，更清楚技术转化为利润的关键所在。所以对于有一定技术含量和市场的公司，内部管理人员具有很强的MBO冲动。独特的技术优势和利益需求，使得他们具有较强的全流通动力并愿意促成优惠的全流通补偿，与此同时在二级市场上买入公司流通股，然后利用分类表决机制实现最优惠的全流通补偿，最终曲线实现MBO。这类公司只要有着稳定的现金流，那么在MBO之后常常会出现成本大幅下降，利润迅速上升的趋势，并在此基础上演绎出一个又一个乌鸦变凤凰的故事。实际上很多科技类公司的业绩现在已经处在最低谷，一旦预期体制上的变化带来业绩的变化，那么目前的超低价也就具备了全流通下的新的估值优势了。

　　全流通下价值重估和资产并购则为商业股提供了前所未有的机会。商业股一般经营比较稳定，但商业股所拥有的地产，一般都是以原始成本计入公司资产的，这几年房地产价格大涨，这些地产价值却并没有被重估，因此具有很大的增值空间。在全流通的背景下，一家商业公司如果有完整的销售网络和拥有价值被低估的地产，便很可能成为资产并购的对象，其股票价格也将被重估而存在制度下的上升空间。而且从最近的经济数据来看，商业行业是极少数毛利率处于上升趋势的行业之一，这表明在国家对投资和出口的依赖性逐步调整的过程中，消费的力量正逐步增强，这也为商业股业绩进一步转暖提供了良好的背景。

　　基金困境待解

　　◎ 在相应公司价值空间突然上升20%至30%时，基金持股目前平均下跌10%的水平显然还不足以填补估值落差

　　◎ 在目前的市场环境下，基金即使想改变思维模式，也不具有现实的操作意义

　　基金自2003年掌握了市场理念和资金的话语权之后，其主导的价值投资品种一直是市场阶段性表现最强的体系。即使在2004年宏观调控之后，其抱团取暖选择的防御性品种，也一度逆市抗跌甚至不断创新高，创造了“一九”格局和基金不败的神话。

　　但自试点开始，基金净值创下了成立以来最大的单周跌幅，其持有的高速公路、港口、煤炭、有色金属、医药等板块不断轮跌，已表明基金显然也陷入了最大的困境。基金对全流通这个系统性风险明显准备不足，虽然基金声称其在选股模型中已经考虑了全流通的因素，但看来不过是纸上谈兵。

　　在全流通的新形势下，基金将会由最强的群体变成最弱势的群体。这个集体性的错误有多方面的原因。全流通试点下估值理念的混乱，伤害最深的肯定就是原有理念的塑造者。在市场预期整体补偿在20%至30%水平时，基金持有的好股票反而成为理论上补偿最少的公司。在相应公司价值空间突然上升20%至30%时，基金持股目前平均下跌10%的水平显然还不足以填补估值落差。在今后可能出现局部股票全流通的背景下，基金短期选股已变得无所适从。同时基金重仓的如集装箱、港口、煤炭等所谓防御性品种，其实仍然与经济周期密切相关。如果说基金在1300点尚有回旋余地，那么在接近千点时就已经是泥潭深陷，无力自拔了。在目前的市场环境下，基金即使想改变思维模式，也不具有现实的操作意义。

　　基金曾把价值投资理念演绎到了极致，自己宣扬“一”，也占据和控制了“一”。实际上市场本身就是多元化的，“九”自有其存在的合理性，它反映了市场需求的多样性。基金神话了投资并把它推向极端，现在环境突变，即使想改错出局，也无法找到对手接盘。其实当市场妖魔化投机的同时，也就缺少了应有的活力。可以预计，市场新理念的兴起一定是通过对旧理念的否定和矫枉过正来完成的。基金现在的二线蓝筹股将像当年的汽车、钢铁等一线蓝筹股那样，在一段时间内形成一个重要的阶段性顶部，而他们的持有者本身也会成为不幸的一族。所以与超跌的低价股相比，基金重仓股显然不具有制造利润的空间。市场将在较长一段时间之内，出现基金持股乏人问津的局面，而基金内部的分化和不断加大的赎回压力，将使得开放式基金成为最脆弱和最被动的群体。

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