中国股市命悬全流通 新的游戏规则将由谁来制定

　　水皮杂谈

　　李白说：“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，李白做的是诗，谈的却是哲学。

　　为什么身在山中却不识山呢？

　　这其实是个认识论的问题，也就是俗话所言“旁观者清，当局者迷”的问题。在生活中，影响我们对事物认识的因素有很多，但是归纳起来不外乎三个层面，一是距离，二是心境，三则是利益冲突。

　　股评家的言论之所以会成为投资者的反向指标，缘由也来自以上三个层面，当然对股市的影响也就有限。中国股市持续低迷这么长时间，各种各样的评论都有，《参考消息》以“中国股市打破困局须有新思路”为通栏标题作了一整版的海外评论，其中有两篇文章令水皮眼前为之一亮。

　　英国《金融时报》的文章认为，虽然中国经济表现强劲，但是中国股市却持续低迷，这将会妨碍建立一个强大的，能够减轻银行系统风险的国内资本市场的努力。《金融时报》文章的作者是报社驻上海的记者杰夫.戴尔，题目是“减税推动中国股市上扬”。戴尔的文章在报道财政部降低印花税的同时，还把近期的中国股市状态作了详尽的描述，提到了谢庚关于“中国证监会不排除采取阶段性措施保持市场稳定”的讲话，提到了北京媒体关于500亿市场平准基金救市的报道，提到了中国证监会对全国130家券商财务状况审计的措施，尤其提到投资者目前最担心的政策不是别的，而是数额巨大的非流通股新政策，如果这些股票可能流通、市场将会过于饱和，股价短期内将再度走低。

　　戴尔是个财经记者，有专业素养，但是同时戴尔服务的是一家境外媒体，观察中国的资本市场既有距离，角度又很独特。他指出了中国市场低迷的后果，更指出如果全流通，那么这种后果会更严重，这是事实，不是推理。

　　如果说《金融时报》的文章只是一篇事实的报道，那么来自《香港商报》的文章就是一篇带有鲜明观点的评论。文章的题目就是“内地股市如何破局”。

　　文章说，尽管监管层使出九牛二虎之力，种种利好政策连续上台，但是这个市场就是不如人们期望的那样，市场股价一直下跌。有人认为这是市场“麻木”了，但是作者却认为实际情况不是这样，实际情况是现在的市场已经不是传统的市场了。

　　作者认为，中国股市制度本身的确存在许多缺陷，如股权分置，但是更大的问题在于在市场改变这种缺陷的过程中，市场的制度规则，制度结构，投资者结构等方面都发生了巨大的变化。机构投资者目前已经成为市场最大的主力军，而投资者结构的变化必然会引起整个市场投资理念的变化，如果以传统市场，传统上市公司来应对已发生根本变化的投资者，仅把自己的思维限制在传统股市中，天天纠缠在如何解决股权分置的问题，如何让传统股市的投资者利益得到补偿，如何反对不利于利益补偿的规则，是不能真正解决问题的，在目前的情况下，即使全力解决股权分置问题，市场股票全流通了，这个市场要发展也是相当的不确定。

　　水皮不了解商报记者的身份，估计他的观点是不会受到中国内地中小投资者欢迎的。虽然都是站在投资者的角度，作者显而易见代表的是机构投资者的利益，是新生的市场主力的利益，对于基金而言，他们事实上对于历史遗留问题没有兴趣，他们感兴趣的也不是这个市场的基础制度建设如何，他们只对眼前的盈利模式感兴趣。

　　这是我们不得不重视的一个现象，什么现象呢？那就是，虽然同为流通股的股东，但是以基金为代表的机构投资者，不管是资金实力也好，还是社会资源也好，都非昔日的散户可比，他们事实上具备了和上市公司非流通股控股股东抗衡的能力，具备了和上市公司讨价还价的能力，具备了争夺媒体话语权的能力，具备了主导或影响市场游戏规则制定的能力。从这个角度看，类别股东表决制度和新股询价制度就是为他们量身订制的。

　　招商银行(资讯 行情 论坛)当年为了发行100亿债转股遭到了47家基金共同结成的反战同盟的阻击。阻击的结果就是修改方案，一方面调整债转股的配比价格，一方面削减债转股的规模。虽然在股东大会表决时，基金同盟没有占到便宜，但是最终结果是朝着互相妥协的方面演变的。招商风波发生在2003年，而发生在2004年的宝钢风波和福田汽车则更能说明问题。宝钢增发280亿，虽然遭到大众(行情 论坛)口诛笔伐，但是却得到了出席股东大会的大多数机构流通股股东的支持并获通过。而几乎就在同时，福田汽车(资讯 行情 论坛)增发11亿却被股东大会的流通股类别股东表决予以否决。为什么差别会如此大呢？如果说大家反对增发，那么首先要反的就是宝钢，如果大家不反对增发，那么又为什么要否决福田汽车的增发？11亿和280亿相比，孰大孰小是一目了然的，我们不明白的只是他们背后和基金的交易。事实上，基金不反对增发，反对的只是自己没有利益最大化的方案，福田汽车明白这个道理，修改后的方案就自然而然被流通股股东表决通过。

　　《香港商报》关注到一个现象，中国大型国企海外上市受到热烈欢迎，而国内股市一方面呼吁新股暂停发行，一方面又反对优质企业海外上市，这是一种矛盾的现象。事实上，机构投资者是不反对新股发行的，询价对于他们而言是一种利益交换的过程，这是一个市场利益关系大调整的变革，各种利益集团之间的冲突会反映到股价上，砸盘也好，托市也好，就是一种利益博弈。中小投资者没有必要卷入利益集团的冲突，相反，可以坐享其成。

　　注意到利益冲突的人士有来自海外的，也有来自国内的。水皮的同事刘杉先生在同一天发表的金融评论“谁来‘监管’股市监管者”，文章说“无疑股权分置是中国股市发育畸型的核心问题，但从制度安排角度看，其实中国股市更应该优先解决证券市场参与者的利益均衡问题”。刘杉在文中直言不讳地指出，一些监管官员每每在恰当的时候，提出不恰当的建议，导致市场逆转，不是水平低，而是利益使然。“在涉及诸如如何解决股权分置问题时，有些官员的出发点是值得怀疑的，他们的建议并没有从平衡投资人和融资者的利益出发，而是代表某些利益集团的局部利益。”因此，中国股市的核心问题，既不是股权分置问题，也不是股市扩容问题，而是利益博弈的游戏规则不完善。

　　谁来制定新的游戏规则呢？

　　光生气是没有用的。