新股发行饥不择食

　　水皮杂谈

　　2005年1月17日，又是一个星期一，华电国际成为首家询价发行新股的消息见报，市场暴跌20多点，1200点危在旦夕。水皮的读者打电话，责问为什么在这个时候、这个点位还要恢复新股发行。

　　为什么在这个时候还要恢复新股发行？

　　官方的回答是新股询价发行的条件成熟了，因此，停止了半年左右的新股发行当然就可以恢复了。

　　这就是官方和民间的差异。

　　在水皮的读者看来，去年8月底开始的新股发行询价实际上就是为暂停新股发行寻找一个借口而已。但是证监会不这么看，的确，证监会从来没有说过新股发行暂停的话，从来只说要改进新股发行的定价机制，要引入询价制度，暂停是为了与新办法接轨。

　　这就是官方和市场的差别。

　　在水皮的读者看来，新股发行就是一种供求，行情不好的时候就不应该发行新股，就应该停发、少发新股，若是没有暂停也就罢了，既然已经暂停了，

　　就不应该在现在恢复发行。证监会并不这么看，他们从来不认为新股发行要看市场的脸色。世界上从来就没有卖不出去的烂白菜，只有卖不出去的价格。新股既然跌破了发行价，问题不在供应量，而在于定价。

　　2004年，大盘的下跌幅度是15%，30%以上的新股已经跌破发行价。2004年以前，新股发行上市当天破发行价的有4只，2004年这一年的前8个月中，上市当天就跌破发行价的就已经超过了4只。从定价的角度看，传统的机械的市盈率为核心的定价方式已经走到了死胡同，不改是不行的，询价与其说是与国际接轨，不如说是没有办法的办法。正面的理解，原来新股发行定价权在证监会手里，现在交回给了市场；负面的理解，权力回归了市场，责任也推给了市场。询价前，融资总额证监会说了算；询价后，融资总额控制在市场手里，不能说没有进步。

　　那么，询价又能询出什么结果呢？不好说。

　　机构市的特征之一就是投机度的下降。中国股市从来就不具备成熟市场那样的投资价值，市场的活跃很大程度来自投机的动力，而基金公司的类国营企业性质，注定了其先天不足；基金收入的旱涝保收特性，注定了其不求有功但求无过的保守原则。因此，3000亿的资金规模虽然占了流通市值的30%还多，不但没能撬动指数上行，相反，基金重仓股还成为拖累指数下行的压力。在这种情况下，询价只可能越询越低。

　　管理层在改革新股发行体制下的功夫是大家都看得见的。发审委从地下走向阳光，但是出了王小石；发行方式由审核制走向保荐制，但是出了江苏琼花；发行价格由定价到询价，但是核心的权力并没有放弃。证监会的发行职能并没有弱化，反而在消化，一切以融资为中心的指导原则也没有改变，保护投资者利益又一次在细节上流于空谈。

　　管理层就不能放弃这个权力吗？

　　询价前，市盈率是以没有摊薄的利润算的，现在则改成了摊薄后。询价前，利润中包含了最容易做手脚的非经常性损益，现在则废止了非经常性收益。这两次调整的结果是显而易见的。据对2004年发行的新股统计，发行的水分达到100亿，而2004年A股全年的发行不过354亿，水分将近三分之一。

　　询价并不能改变新股发行行政审批的本质。发行上的诚信决定了在监管上的缺位，谁也不能拔着自己的头发离开地球，谁也不可能自己监管自己，能够监管发行腐败的不是证监会而是监察部和中纪委。王小石案就是一个例证。结果就是垃圾股越上越多。中农资源上市当年即亏损，第二年ST，第三年面临退市。中农是怎么上市的，谁签的字，发审委有没有对此负责，我们看不到有任何人为此而负责，或丢官，或入狱。

　　新股恢复发行是早晚的事，这是由资本市场的特性决定的。问题是既然已经在一个非常时刻形成了事实上的暂停，那么，恢复发行就有一个早和晚的把握时机。是在行情好转时顺水推舟，还是在行情惨淡时雪上加霜，不仅体现管理层对市场价值的判断，更体现管理层对投资者民心信心的向背。

　　我们经常说，政策和策略是我们的生命，政策再好，也有一个策略的问题，否则，只能适得其反。

　　水皮现在只能这么安慰自己和读者，既然早晚要恢复发行，既然2005年不可能停止发行，既然春节前不发春节后也要发，那么不如让我们把所有的愤怒都倾泻在猴年之前，把希望留给雄鸡一唱天下白的来年。

　　询价发行的第一股，华电国际1999年已在香港上市，目前H股价格是2.275港元，市盈率为12.34倍，而不久前价格尚在2.75左右。证监会选择一个电力股，选择一个H股市盈率比国内有些A股还高的上市公司开刀也算用心良苦。一方面电力紧俏，一方面市盈率再低也不会低于H股。这样询价第一股能询出的价也就和原来约定俗成的16倍市盈率相差无几，成功实现新股规则的无缝对接。

　　说来说去，就是二个字：融资。

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