漂亮年报引发估值大战 S深发展股改到最后关头

　　中国经营报 作者：郝远超

　　S深发展(000001)又一次成了各方关注的难题集中营，不过这一次，是投资者的买卖难题。

　　S深发展的一份漂亮年报却引起研究机构巨大投资评级分歧，一时间持有还是卖出，成了投资者难以解开的结。

　　3月22日，S深发展宣布2006年净利润同比大增319%，远高于内地银行业平均增幅。但在接下来各大研究机构出具的研究报告中，S深发展的评级分化严重。这份被称为股改难题集中营的银行年报，到底为什么引发争议？

　　从8元到23元

　　业绩增长319%的S深发展，引发的却是市场激烈的多空大战。

　　S深发展发布的2006年年报显示，该行去年实现净利润13.02亿元。如此亮丽的年报，令S深发展复牌交易后一度大幅飙升5%，但是随即出现快速震荡下跌，最终在19.95元报收，微涨0.06元。

　　同一天，中信证券分析师杨青丽、吕小九发布报告认为，S深发展2006年净利润增长319%，但增长主要原因来自于计提准备减少21%。报告称，S深发展2006年末不良率为7.98%，坏账准备覆盖率最低，竟然少提准备。如将计提准备增长率由-21%提到30%，则净利润增长率只有24%。报告认为，这是值得高度警惕的非正常高增长。

　　据此，杨给出的S深发展目标价为8元，并给出了“卖出”的评级，与3月22日S深发展收盘价19.95元相距甚远。

　　报告一出，市场哗然。杨为中信证券研究部总监，为2006年新财富最佳分析师。其研究报告一向以严谨著称。某业内人士向记者表示，这并不像其研究报告的文风，很奇怪。

　　中信的报告认为，S深发展少提准备，使净利润增长率高达300%多，是明显的不实利润。报告以民生银行(600016)“2006年不良率不到2%，覆盖率在100%以上，但当年计提准备还增长31%”认为，“相比之下，S深发展的做法让人另眼相看。”不过有分析师向记者指出，S深发展的拨备并没有违反有关规定，其现行拨备处理已达银监会拨备指引要求。

　　S深发展也有自己的说法：“拨备覆盖率并不是衡量银行拨备充足与否的有效指标”，该行在一份公开回复中表示，对大部分公司贷款，S深发展采用“折现现金流分析法”逐笔分析其合理拨备水平；对小额贷款和零售贷款，银行根据国际标准整体评估拨备水平。该行现有拨备水平“合理”。

　　“从一定意义上讲，拨备覆盖率只代表银行经营的激进与保守与否，并不反映银行当前实际经营水平和能力。”社科院金融所刘煜辉表示。

　　某国内银行业分析员认为，S深发展的财务报告确实有粉饰之嫌，减少计提准备金以提高利润增长，但是杨的报告估值也过于“偏激”。他表示，在中信证券去年底的研究报告中，对S深发展的估价仍高于18元，转变如此之大，让人觉得有点儿不可思议。他表示，从杨的报告中，看不出来其得出8元估值“论据何在”。

　　广发证券余晓宜给出的S深发展合理估值中枢为13.97元/股。她认为，目前股价达到19.95元/股，股价明显过高。相较而言，国泰君安的伍永刚和国信证券的朱琰属于看好一方，理由是S深发展经营情况、盈利情况改善明显，个人业务飞速增长、中间业务稳步推进。伍永刚维持对S深发展增持的长期评级，目标价达到了23元，与杨的8元差距达到15元之多。

　　而中信建投分析师佘闵华则给出了“中性”评级。他表示，现在的价格确实不值得追捧，但仍旧长期看好S深发展。

　　施压股改？

　　3月26日，杨再次发表文章，提出”新桥不应该像铁公鸡一样一毛不拔”，表示“大股东要有诚意，可以认沽证来解决问题。”

　　杨提出，必须实质改善基本面才能实现认购权行权的乐观理想。如果非要送认购权证，一是要解决新桥5年持有期承诺;二是要几乎将所有非流通

　　认沽权证的可能性更大，同时行权价有非凡意义。认沽权证确立了股票的底部，对股票价格有正面影响。行权价如果高于市场价意味着底部要高出现价或接近市场价，无疑确认了S深发展当前的高估值水平，从而大大刺激银行股的信心，因为股改后只有S深发展估值水平最高。

　　而S深发展董事长纽曼在年报会议上表示，S深发展能够靠自己的努力达到4%的资产充足率，其中一个原因是净资产收益率非常强劲，同时银行一半的增长是来自于按揭业务的增长，而按揭贷款只有50%的风险权重，因此分子增长比分母增长要快一些，资本充足率就可以得到增长。

　　而银行分析员称，如果S深发展要靠自身积累来满足资本充足率，那是相当困难的过程。而另外一方面，

　　还处于争议中的漂亮年报，也被冠上了是拉高股价准备适时退出考虑。显然这种想法也有合理的空间，319%的净利润增长，如果不是这个半路杀出的分析争议，带来的股价增长空间简直无法想象，以3.6元价格入股的新桥，如今的股价已在20元附近，高股价理应有高收益。

　　不过市场选择让这个“获利用心”实现的机会渺茫，而在股改前抽身几无可能，也让新桥对股改迫切起来。“董事会正加强与两类股东的沟通和协调，并会考虑在新方案中增加分红和认购权证(股改完成后发行，股改方案中公告)。”