国泰君安：三季报业绩预告回暖 或预示A股拐点已至

　　三季报业绩预告回暖，或预示A股拐点已至  | 国君周知

　　来源： 国泰君安证券研究 

　　A股拐点已至

　　截至10月14日，已有600余家上市公司预告了三季报业绩。

　　以预告区间中值计算，剔除异常样本后，600家公司前三季度净利润同比增长约14%，而上半年增速仅为2%。

　　国泰君安策略团队由此判断，盈利拐点或已确认。

　　▼三季报业绩预增归因

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　盈利也并非是策略团队的唯一信心来源，贸易关系缓和将是下一阶段驱动市场的另一超预期因素。

　　10月10日至11日，第十一轮经贸高级别磋商在华盛顿举行，双方在第一阶段的磋商中取得了实质性进展。

　　国泰君安宏观团队预期，11月APEC之后的第二及第三阶段磋商将会取得进一步实质性的进展。

　　至于在后续行情中最看好的板块，策略团队认为银行和券商核心资产中的价值洼地将会迎来长期利好，同时建议布局调整充分的困境反转行业，如传媒和汽车。

　　短期滞涨不足虑

　　9月CPI同比增速较上月继续上升0.2个点至3%，再次引发市场对滞涨的讨论（延伸阅读：滞胀真的来了？）。国泰君安宏观团队和固收团队分别对此进行了专题研究。

　　国泰君安固收团队首先按照实际GDP增速和CPI同比增速为测度，回顾了我国曾经历的六轮滞涨阶段，结合近6个月CPI同比增速的连续回升，固收团队判断当前符合类滞涨的基本特征。

　　不过，宏观团队通过对9月通胀数据的结构性分析，认为CPI高点或不会破4%。

　　一方面，9月CPI主要受食品价格拉动，而非食品和核心通胀则继续回落0.1个点至1.0%，创了2016年3月份以来的新低。

　　另一方面，9月PPI增速同样表现回落，虽然生活资料PPI同比增速较8月加快0.4个点至1.1%，但生产资料PPI同比增速则继续放缓近0.7个点至-2%。

　　结合9月进出口数据的同步恶化，宏观团队判断在外需走弱的环境中，2019年四季度至2020年一季度这半年内通胀压力确实较大，或将保持在3%以上，尤其1月份在春节错位下叠加猪肉价格上涨，CPI或至4%。

　　但原油和核心通胀难以与猪价共振，受2019年二季度后的高基数影响，自2020年二季度起整体CPI或将回落至3%以下。

　　▼  后期CPI预测

　　资料来源：Wind，国泰君安证券研究

　　金工专题．大类资产配置的宏观因子体系

　　随着A股国际化进程的推进，海外投资者使用量化模型辅助配置的理念逐渐被国内投资者所接受。

　　国泰君安金工团队借助海外资产配置的因子投资工具，构建了大类资产配置的宏观因子体系，重点探讨能否通过数量化的模型，以因子为工具，实现从表层的资产表现穿透到背后宏观因子的驱动。

　　首先是方法论层面，金工团队通过对大类资产间的协方差矩阵进行主成分降维的方法，构建了适配于以中国的大类资产为主、部分可投资性较高的海外资产池为辅的宏观因子体系。

　　其次是对因子的选择，主因子分别为经济增长、利率、通胀、汇率与新兴市场风险。

　　再次，使用构建的高频宏观因子对资产组合的宏观风险进行归因，通过归因发现，无论是传统的资产等权组合（1/N）还是近年风靡的风险平价组合均不等同于宏观风险均衡，因为等权组合在经济增长这一因子上存在过高的暴露，而风险平价在利率因子上存在过高的暴露。

　　最后，根据选取的宏观因子构建风险动态均衡策略，与全时段的大类资产的收益率作对比。得出的结论为风险动态均衡策略由于底层配置目标是尽可能在各宏观风险因子上达到均衡配置，因此良好的底层分散性可以跟风险平价策略形成良好互补。

　　在后续研究中，金工团队将继续重点研究如何将主观的宏观判断与现有的模型相结合，以进一步提高模型的稳定性与准确性。

　　▼ 宏观风险动态均衡策略

　　与大类资产风险平价策略

　　具有良好的互补性

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　固收专题．公司治理中的信用风险

　　随着A股国际化进程的推进，海外投资者使用量化模型辅助配置的理念逐渐被国内投资者所接受。国泰君安金工团队借助海外资产配置的因子投资工具，构建了大类资产配置的宏观因子体系，重点探讨能否通过数量化的模型，以因子为工具，实现从表层的资产表现穿透到背后宏观因子的驱动。

　　公司治理本质上是一套权力配置体系，公司通过股东会、监事会、董事会、经理层实现权力的分配和制衡。良好的公司治理体系能够制衡各方权力，防范经营风险，降低违约可能性。而不够合格的公司治理对企业则有潜在而深远的负面影响。

　　国泰君安固收团队梳理了2014年第一支信用债违约以来所有违约企业，筛选出37家较为典型的企业，通过构建分析框架，从外部股权结构、内部控制结构以及企业性质三个角度，寻找可能存在的风险点。

　　首先，固收团队从外部股权结构入手，认为有两种情况，一是若企业股权结构分散，则会面临控制权不稳、“搭便车”现象；二是若企业股权集中，则要特别关注股东能力和意愿，分析股东与企业的利益诉求是否一致。

　　其次，固收团队认为不管股权过于分散或过于集中，都应注意“内部人控制”问题，因此也从董事会、经理层、高管人员等多个内部层面分析了代理问题所带来的风险点。

　　再次，从外部股权结构引申出来，固收团队认为不同股权性质的企业也有着特殊的风险点。如民营企业创始人个人因素对企业影响较大、国有企业的国有背景是否牢固等。

　　最后，结合案例，固收团队对37家公司的违约情况与公司治理问题一一做了归因分析，以期为投资者提供可供参考的风险提示。

　　▼ 公司治理角度企业违约分析框架

　　数据来源：国泰君安证券研究

　　银行：标准化债权认定标准明确

　　10月12日，央行发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，明确了标准化债权需要符合的条件，同时确定了非标及非非标范围。国泰君安银行团队认为意见稿较之前文件更具可操作性，有助于银行推进非标转标。

　　非银：政策助力农险发展

　　10月12日，财政部印发《关于加快农业保险高质量发展的指导意见》的通知。根据政策中对农业险深度和密度的要求，国泰君安非银团队认为在车险业务增速下滑的背景下，农险这一多元化业务的发展能够提升保险公司在产险承保端的盈利质量，利好上市产险龙头。

　　食品饮料：白酒涨价新逻辑

　　近年，消费品出现明显分化，必选消费平稳，但中高端白酒批发价却能维持提升趋势，并呈现从高端到中端、从全国到区域、从强势到弱势持续传导的特点。

　　国泰君安食品饮料团队从定价机制出发，认为2019年白酒涨价的核心背景是财富分化和消费分层，高端白酒的投资与收藏属性在持续凸显。

　　以茅台为例，国泰君安食品饮料团队经过测算，认为2019年公司仅股份公司直销即可实现6%收入增长和10%的利润增长，叠加非标提价与增量投放，全年业绩将顺利完成，因此提高目标价至1430元。

　　▼高端白酒边际定价

　　数据来源：奥维云网，国泰君安证券研究

　　社服：酒店或迎戴维斯双击

　　社服团队同样观察到了消费分化的现象，近一年酒店、出境游、博彩需求明显放缓或降级。考虑到贸易谈判已获实质进展，社服团队认为若未来宏观环境持续向好，则全板块将迎利好，尤其酒店板块目前在预期、估值、业绩三方面均是底部，或迎戴维斯双击。

　　▼ 同店RevPAR增速上半年仍在筑底

　　数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

　　家电：三季度终端需求仍平稳

　　随着三季报的逐渐开启，国泰君安家电团队对行业内的主要上市公司三季度业绩做了前瞻预估，结论认为三季度家电终端需求仍较为平稳。

　　首先白电仍将延续上半年平稳增长趋势；

　　其次厨电受竣工端拉动，工程渠道端将维持高增长。如老板电器（002508.SZ）已随着精装房占比的大幅提升出现了工程渠道端收入增速的显著提升。但厨电在零售端暂未出现明显回暖趋势；

　　再次是小家电方面，家电团队预测传统品类需求平稳，环境家居等新品类增速略微回落但仍维持较快增长。

　　有色：锂矿产能过剩，竞争加剧

　　二季度锂精矿价格继续下跌至600-750美元/吨，而2019-2020是西澳锂精矿放量的高峰期，以目前锂矿的产能和销售端数据来看，西澳锂矿已从紧缺切换至过剩状态，全行业出现被动加库存。

　　国泰君安有色团队认为西澳锂精矿行业的竞争将在未来的1-2年内持续加剧。高成本、现金流弱的锂矿山存在出清的风险，行业将迎整合潮。

　　▼ 西澳锂矿产销率持续下滑

　　数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究

　　注：行业产销率的计算撇除Greenbushes

　　计算机：办公协作的大时代

　　Slack是海外办公协作软件龙头，以集成化、透明化的特点和良好的口碑吸引了大量用户。

　　国泰君安计算机团队通过分析Slack的历史沿革、公司架构、产品特点和市场地位，总结了其成功经验。同时结合国内办公协作软件的市场空间，认为国内办公协作软件市场同样前景广阔，较为看好对应的A股标的，如泛微网络（602039.SH）、致远互联（688369.SH）、金山软件（03888.HK）。

　　▼ Slack成长迅速

　　数据来源：Slack招股说明书

　　本周国泰君安研究团队共覆盖21只个股，其中对安踏体育（2020.HK）、千方科技（002373.SZ）和广信材料（300537.SZ）3家公司进行了首次覆盖；上调了绝味食品（603517.SH）和牧原股份（002714.SZ）等8家公司的目标价；对招商证券（600999.SH）的员工持股计划、歌力思（603808.SH）收购IRO以及中国铁建（601186.SH）的新签订单进行了跟踪点评。

　　首次覆盖

　　千方科技（002373.SZ）以大数据和人工智能为核心优势，不断拓展智慧交通和智能安防两大核心业务。2019云栖大会上，千方科技联合阿里云推出智慧公路联合解决方案。

　　国泰君安计算机团队认为公司一方面受益于ETC市场爆发与轨交建设提速，另一方面牵手阿里有望助力公司业务加速。首次覆盖给予“增持”评级。

　　首次覆盖给予“增持”评级的还有安踏体育（2020.HK），国泰君安纺织服装团队认为公司伴随国内体育消费旺盛和奥运会周期临近，将有望依托渠道、品牌、科技、宣传和供应链等方面优势进一步提升市场份额，成长为世界级多品牌体育用品集团。

　　广信材料（300537.SZ）生产的PCB油墨已达世界同类产品技术水平，而随着PCB油墨新增产能的释放和5G带来的涂料需求提升，国泰君安基础化工团队预计公司业绩有望快速增长。首次覆盖给予“谨慎增持”评级。

　　上调目标价

　　国泰君安研究团队对上市公司目标价上调主要有行业和公司两个层面的原因。

　　行业方面主要是景气度提升带动个股受益，如上文提及的精装房竣工增速带动厨电龙头老板电器的业绩增长。而猪价的不断上涨使得国泰君安农业团队上调了牧原股份（002714.SZ）的目标价和盈利预测。

　　公司层面一是近期预告的三季度业绩超预期，如祁连山（600720.SH）预计1-9月实现归母净利润为10.3亿元，同比增长87%，扣非后归母净利润约为9.15亿元，同比增长68%，超市场预期，国泰君安建材团队由此上调了公司目标价。

　　二是公司由于经营不断改善，带来可预见的盈利提升。如坚朗五金（002791.SZ）由于公司前期的多品类扩张、集成供应、渠道拓展等投入将进入收获期；

　　齐翔腾达（002408.SZ）新增产能的投放结合主要产品的价格回升，公司盈利有所保障；

　　绝味食品（603517.SH）单店竞争优势依然优于行业，而公司在行业保持两位数增长的背景下仍可享受门店扩张红利。

　　国泰君安建材、基础化工和食品饮料团队对三家公司均给予了目标价上调。

　　重大事项点评

　　近日，中国铁建（601186.SH）联合体中标143亿元区域开发建设项目并签订39亿美元尼日利亚铁路合同。国泰君安建筑团队一方面分析了公司当前的低估值、低涨幅与基本面向好明显错配，另一方面鉴于公司当前在手订单充足，认为受益融资环境好转，订单执行亦将提速，判断公司四季度基建投资望有望好于此前预期。

　　10月14日歌力思（603808）公告公司将收购ADON WORLD SAS剩余的43%的股权，此前，歌力思已通过全资子公司前海上林持有ADON WORLD SAS57%的股权。完成收购后，歌力思将拥有ADON WORLD SAS子公司IRO Paris 100%的控制权。

　　国泰君安纺织服装团队认为公司完成对IRO品牌的100%控制权将为全球化布局打下良好基础，同时参考同业可比公司，给予公司目标价的上调。

　　10月15日，招商证券（600999.SH）公告员工持股计划草案，员工持股计划认购金额不超过8.08亿元。国泰君安非银团队认为本次员工持股计划将优化公司员工长期激励机制，体现了管理层对公司长期发展的信心，利于估值提升。

　　维持评级

　　此外，东方财富（300059.SZ）、隆基股份（601012.SH）等公司相继发布三季度业绩预告，均符合市场预期，国泰君安研究团队对公司均维持前期的目标价及评级。

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责任编辑：陈志杰