全面股改环境下的市场特殊估值体系

　　世纪证券 黄凯军

　　根据9月5日最新的市场估值水平，如果目前沪深A股上市公司按照上述对价水平预期，股改自然除权以后的市盈率将出现大幅降低，沪深A股市盈率将降低到13.4-13.8倍，沪深300指数样本股将降低到10.24-10.4倍，市盈率的迅速降低将有效化解业绩增速下降带来的估值压力。

　　G股目前的市盈率水平为10.4倍，该市盈率和在香港市场上市的H-A股(含A股的H股)完全接轨，我们认为10.4倍市盈率可以看作是未来G板的绝对价值中枢，这个价值中枢随着时间的逐步推移，在完成股权分置改革的公司数量不断增加后，将逐步演化为整个沪深市场的绝对价值中枢。

　　我们认为全面股改期间市场的主要波动区间将维持在1100-1200点之间，其中1100点以下将进入绝对投资价值区域，在现有资金增量的情况下，市场主要在1100-1200点的区域内波动,1200点以上将进入风险积累区域。

　　《上市公司股权分置改革管理办法》正式公布标志着从9月份开始，沪深股市将迎来全面推进股权分置改革的阶段。市场在经历了从5月份开始的估值混乱阶段、试点时期的多重估值标准阶段之后，将在全面股改环境下逐步形成以业绩和公司价值为基础、以对价为参考的新估值体系，这将是实施新老划断之前市场主要的估值体系，市场也将参考该估值体系进行自身定位。由于业绩和对价成为估值的两个要素，因而股改时期的外部经济环境和股改对价水平将对未来市场估值产生重要的影响。

　　一、上市公司业绩下降影响估值水平

　　上市公司业绩是决定估值的基础，无论是从外部宏观环境还是上市公司内部因素分析，目前上市公司业绩缺乏继续支撑市场维持较高市盈率和市净率的能力。

　　1、全球经济一体化和高油价制约中国经济持续增长

　　根据对国内外GDP数据的相关性研究，以及全球GDP的数据和原油价格变动进行的相关性研究结果表明：在过去20年里，中国经济和全球经济的相关性在不断增强；同时全球经济和原油价格的相关性也在不断增强。

　　在最近5年时间内，中国GDP增长率和全球GDP增长率的相关系数达到0.67,而全球　GDP的增长率和原油价格波动率的相关系数为0.91，已经达到高度相关的程度。

　　中国的GDP、全球GDP和原油价格之间的相关性显著增强的事实说明，全球经济一体化程度在不断提高，同时能源价格和经济增长之间的关系也越来越密切。在全球GDP连续四年加速增长，增长率接近20年来高点的时候，伴随着原油价格的持续高涨，我们有理由认为全球经济的景气增长周期已经接近尾声，未来一段时间内全球经济可能进入景气衰退周期。因此从较长时间来看，目前中国经济正运行于上世纪八十年代以来的第三个经济周期中，该周期始于2000年，2004年基本上是该周期的高点。由于中国经济能够承受的合理增长率为8-9%，在未来3-4年中，中国的GDP将在这一合理区间内运行，经济将进入减速运行期。

　　2、经济减速运行影响上市公司业绩

　　经济减速运行必然对国民经济各行业产生影响，根据上证报和国务院发展研究中心产业部发布的《中国产业发展景气报告？2005年夏季》报告分析，受重工业景气指数回落的拖累，2005年上半年工业增长景气指数回落幅度明显加大；下半年随着宏观调控的进一步深化，经济增长速度将继续放缓，前期一些过度投资形成的产能正在进入或即将步入投产期，加之部分行业库存率过高，预计2005年下半年工业增速还将进一步放缓。

　　上市公司的业绩水平受到宏观经济回落的影响在2005年中期报告中得到充分体现，统计显示，2005年上半年上市公司整体业绩较2004年同期出现回落，沪深市场所有上市公司的加权每股收益为0.1375元，加权平均净资产收益率为5.13%，中期业绩下降和2004年的高增长形成明显反差。

　　3、受经济影响的市场估值水平分析

　　在外部大环境影响下，受到业绩回落以及股价下跌的双重作用，沪深市场上市公司的动态市盈率一年以来下降幅度较大，2005年6-7月份是市场市盈率水平最低的时候，全市场动态市盈率一度跌破16倍。经过股权分置改革二批试点公司的示范以及政策的积极推动，目前市场动态市盈率水平维持在17倍左右。该市盈率水平较中国香港市场恒生指数和美国道琼斯指数的水平略高，但是在有股权分置改革含权预期影响下，17倍的市盈率水平可以是一个相对均衡的水平。

　　如果上市公司业绩继续出现回落，则对未来市场的估值水平受到明显影响。根据对世纪证券研究所重点股票池中119家上市公司业绩预测的分析，未来两年上市公司业绩增长速度将出现拐点，从而影响上市公司的估值，在当前股价水平下，体现上市公司成长性的 P E G指标值将出现快速上升。以此分析沪深市场所有上市公司在业绩增长减速的情况下，估值将受到影响，如果不考虑股权分置改革因素的情况，市场现有的估值水平不足以支撑未来几年的上市公司业绩。

　　二、股权分置改革试点有效提升上市公司价值

　　1、股改对价改变股改公司估值水平

　　由于未来上市公司业绩增长速度放缓的趋势较为明显，因此在上市公司股价相对稳定的情况下，通过股权分置改革的制度性安排将有效提升公司价值。

　　已经完成股权分置改革并复牌的41家　G板公司的估值水平在股改前后差别巨大，对价支付在其中起到了决定性的因素。

　　2、对价支付和业绩下降对冲可以稳定市场估值

　　根据对完成股权分置改革的第二批试点上市公司统计，所有试点公司中对价支付水平最高为每10股送5股，最低为每10股送1股，纯送股公司的平均送股水平为每10股送3.36股，全部股改公司的送股对价水平为每10股送3.14股。

　　根据9月5日最新的市场估值水平，如果目前沪深A股上市公司按照上述对价水平预期，股改自然除权以后的市盈率将出现大幅降低，沪深A股市盈率将降低到13.4-13.8倍，沪深300指数样本股将降低到10.24-10.4倍，市盈率的迅速降低将有效化解业绩增速下降带来的估值压力。

　　3、股改为市场带来新的估值体系

　　正是因为股权分置改革的制度安排，才使得沪深市场能够在宏观经济增长速度放缓、上市公司业绩下降的的特殊时期通过对价支付和业绩下降的对冲实现估值体系的稳定。因此围绕股权分置改革的特殊时期将形成“业绩加对价”的特殊估值体系，在这个特殊估值体系将有双重估值标准，一种是完成股权分置改革的G公司，它们以全流通预期、国际市场标准作为参考形成一套估值标准；另一种是没有完成股权分置改革的公司，它们以全流通预期和国际市场标准作为标准，加上合理预期的对价空间，从而形成另一套估值标准。一个特殊时期的估值体系下有两种估值标准，相互影响又相辅相成，就像计划经济时期向市场经济转变过程中存在的价格双轨制一样，一个市场中存在的双重估值标准为市场带来了制度允许下的多种博弈机会。

　　三、股改时期特殊估值体系下的市场博弈

　　1、上市公司业绩博弈

　　在股改全面推进时期市场特殊估值体系的参考基础是业绩和对价，围绕上市公司的业绩，市场各方存在着多种博弈。上市公司控制大股东基于股权分置改革和对价支付诉求将自然产生业绩博弈的动机，在合理的会计处理原则下，保证上市公司控制大股东利益最大化是业绩博弈的最终目的。

　　按照目前市场上采用较多的股权分置改革对价计算原则，预测业绩和合理市盈率是计算对价支付的重要参数。由于《上市公司股权分置改革管理办法》对上市公司股东承诺的规定，预测业绩将成为具有约束力的参数，在同样的市盈率水平下，预测业绩越高，对价支付水平将越低，反之则高。因此上市公司在股权分置改革过程中预测业绩将是流通股东和非流通股东博弈的重点。

　　2、全流通参照标准和对价的博弈

　　自从完成第二批股权分置改革试点之后，沪深市场上就形成了G板公司，而《上市公司股权分置改革管理办法》出台后，B股和H股因为是全流通市场而无法获得对价，因此和沪深　A股有着密切关系的全流通市场分别为G板市场、B股市场、H-A股(含A股的H股)和香港国企股。

　　在股权分置改革试点中，因为当时内地无法找到明确的全流通参照标准，合理全流通市盈率的参考样本一般取自国际成熟市场。在全面股改的环境下，合理全流通市盈率的参考标准将具有多元化的特点，选择国际成熟市场、G股市场，还是B股和H股将成为改革各方主体博弈的焦点。

　　从本土化标准判断，随着股权分置改革深入，完成股改的公司数量和市值不断增加以后，　G股市场的市盈率标准将具有重要参考意义。但是从改革各方利益主体博弈角度分析，选择对自身最为有利的市场，表面上是对未来全流通市场估值标准的选择，实际上是对股改过程如何支付对价的博弈。按照目前各市场之间的市盈率差距可以计算出市场预期对价的含权程度，根据9月5日各市场市盈率水平，沪深市场所有股票的平均对价预期区间在0.02-1.07之间，可见近期市场上对某些特殊公司的高对价预期并不是凭空想象。这样大幅度的对价预期区间，为非流通股东和流通股东之间的对价博弈提供了空间，流通股股东必然选择全流通市盈率低的市场作为股改参照市场以换取高对价，而非流通股东则尽量希望选择市盈率较高的市场作为股改参照。

　　3、市场策略的博弈

　　围绕这上述各种业绩、参考市场选择以及对价的博弈，最终将影响到市场投资策略的博弈。《上市公司股权分置改革管理办法》为非流通股东通过参与市场博弈提供了较为充分的空间，根据办法规定，控股股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股份时机出售条件、预设回购价格、认沽权等都是可以采取的策略。上市公司控制大股东实施这类策略表面上是通过影响市场预期、影响股价以达到稳定市场估值水平，其实质是通过股权分置改革前后的系列策略性安排达到少支付对价、稳定市场估值的效果。

　　而流通股东的策略博弈则较为简单，除了制度赋予的分类表决权之外，主要是通过二级市场的直接投资影响市场估值、影响对价。从目前所有和A股有关系的、且符合全流通估值标准的股票市场分析，G股市场是完全本土化的股票，B股市场由于大量内地投资者的参与也已经准本土化，只有H股市场是离岸市场，而从选择和本市场最直接的全流通市场作为股权分置改革参考系这个角度出发，我们认为G股、B股和香港H-A股都是具有重要参考意义的市场，并且随着股权分置改革的不断深入，G股的参考意义将越来越大。因此流通股东的二级市场投资策略将具有明显的倾向性，即冷落G股、B股这两个直接可以影响的市场，通过压低这两个市场的市盈率来影响市场全流通预期，合理利用规则在可能的范围内追捧未完成股权分置改革的含权股，使得理论对价达到最大化。流通股东的这种策略目前在市场上已经较为明显，一方面G板已经和香港H-A股完全接轨；另一方面，资金持续流向未完成股改的含权A股；而类似G宝钢和G广控这样的预设保护价格被击破现象还将继续出现。这种博弈趋势将持续到新老划断以后才有可能改变。

　　四、市场均衡估值水平分析

　　市场个主体之间的不断博弈可以影响局部市场，但是最终无法影响全市场均衡估值，在宏观经济环境影响下，以及市场资金供应等的影响下，市场将在不断的博弈过程中形成股权分置改革时期的均衡估值，市场将在该均衡估值影响下，在绝对价值底部和股改相对价值顶部之间持续波动，直到新老划断实施后进入后股权分置时代。

　　1、市场供需关系分析

　　全面推进股权分置改革以后，市场的供需关系将决定市场均衡价值中枢上下移动的程度，股票供给量和资金流入量是其中两个重要的因素。股票供应取决于两个方面，一方面是全面股权分置改革持续期和新老划断的时机；另一方面则是股改进程和对价支付以后的直接供应量。

　　按照《上市公司股权分置改革管理办法》给出的股改路线，我们认为一家股权分置改革公司只需要20个交易日左右即可完成股改过程，即一个月左右的时间。而为了控制节奏，每月股改公司家数宜控制在60家以内。以此推算，从9月到年末，大致可以完成4个批次的上市公司股改，完成股权分置改革的上市公司数量估计在240家左右。按照目前沪深市场　A股平均每家公司25亿元的市值(不含外资股)，则在年底完成股权分置改革的公司总市值(按股改前总市值计算)大致是6000亿元，约占当前市场总市值的18%；如果按照好公司先行的原则，则沪深成份股将率先完成股改，以目前沪深300指数样本股平均每家73亿元市值计算，则完成240家左右公司的股改后其总市值(按股改前总市值计算)大约为17500亿元，占当前市场总市值的52%。按照实施新老划断需要已经完成股改公司的总市值达到市场总市值60-70%的条件，我们认为大约在2006年春节前后完成股权分置改革的公司总市值将占到市场总规模的65%，形成实施新老划断的条件基本成熟。

　　目前市场上完成股改的公司普遍存在先抢权和填权，以后再逐步回落的走势，因此股改公司维持市值的稳定或增加需要额外资金量的支持。根据对市场上已经完成股权分置改革并复牌的第二批试点公司在股改前后的流通市值变动统计，第二批试点企业在9月5日的流通市值和6月17日停牌前的流通市值相比，总流通市值增加约12%左右。以12%的标准作为股改公司的流通市值增加量标准，则到年底前共80个交易日时间内，市场需要的日均资金增量在2.75亿元-7.34亿元之间。根据6月初以来沪深大盘上升过程中的资金增量分析，到年底前仅维持股权分置改革需要的资金应该不成问题，但是增量资金将不足以支持继续推动整个市场价值中枢向上移动。

　　2、绝对价值中枢和股改相对价值中枢分析

　　股权分置改革时期的特殊估值体系存在双重估值标准，完成股权分置改革的 G公司主要遵循绝对价值的估值标准，而未完成股权分置改革的公司则按照对价含权标准进行估值。

　　G股目前的市盈率水平为10.4倍，该市盈率和在香港市场上市的 H-A股完全接轨，我们认为10.4倍市盈率可以看作是未来G板的绝对价值中枢，这个价值中枢随着时间的逐步推移，在完成股权分置改革的公司数量不断增加后，将逐步演化为整个沪深市场的绝对价值中枢。

　　目前未完成股权分置改革的公司数量占绝对多数，因此至少在年末之前，市场的股改相对价值中枢还将存在，随着大量公司完成股改，新老划断的实施，股改相对价值中枢将逐步退出舞台，没有完成股权分置改革的公司将被边缘化。

　　从9月到年末，股改的相对价值中枢将取决于对价和绝对价值中枢之和，按照香港　H-　A股10.4倍市盈率、香港全部国企股13倍市盈率、恒生指数16倍市盈率的价值中枢分析，参考第二批试点公司平均每10股送3.14股的对价因素后，则市场股改的相对价值中枢在13.66倍市盈率到21倍市盈率之间，其中17倍市盈率是中轴。考虑到股改的时间进程、股改股票的选择、市场资金以及宏观经济的影响的关系，我们认为目前还没有完成股权分置改革的公司想要长时间维持平均接近20倍左右的市盈率较为困难。

　　根据以上分析，我们认为全面股改期间市场的主要波动区间将维持在1100-1200点之间，其中1100点以下将进入绝对投资价值区域，在现有资金增量的情况下，市场主要在1100-1200点的区域内波动,1200点以上将进入风险积累区域。

　　3、均衡估值下的结构性调整分析

　　受到各种因素影响，市场的波动围绕1100-1200点的中心区域展开，在这个区间内，市场将在整体估值稳定的情况下通过结构性的调整，来完善市场自身的估值体系。

　　从6月初到9月5日市场整体上涨幅度接近20%，全部1300多家上市公司中有1160家出现了不同程度的上涨，占到上市公司总数的80%，形成了两年多来鲜见的“倒二八”现象。能够支持这种局面，主要依靠股权分置改革的制度革命。但随着市场已经接近股权分置改革时期的相对价值中枢顶部，股价的上升已经基本将股权分置改革的对价含权预期反映出来，未来市场将难以出现整体式的上升，更多地是通过个股股价的结构性调整来达到稳定市场价值中枢的目的。

　　本次上升实现的普涨使得大量绩差公司能够超越大盘涨幅，主要是在双重估值标准下市场投机有了土壤，才使得绩差公司能够在全流通实现前形成最后的疯狂。但是全面股权分置改革推开以后，连续不断的股改公司推出方案将使得市场有了较强的预期，市场的关注焦点也将逐步转移到推出股改方案的公司；同时随着时间的推移，完成股改的公司不断增加后，市场的价值中枢将逐步向绝对价值中枢接近，这将对绩差公司形成致命打击。所以预计未来市场将在维持价值中枢稳中有降的前提下展开新一轮的结构性调整，绩差公司和无法完成股权分置改革的公司将先热后冷，直到被彻底边缘化，估值合理的公司和完成股权分置改革的公司将和新老划断后上市的新股一起逐步成为市场主流。

    表1:国内外 G D P和原油价格波动的相关系数

    1980-1994  1995-1999 2000-2004    

    中国GDP和全球GDP         0.2593    0.4456    0.6736    

    全球GDP和原油价格波动    0.0926    0.4854    0.9110

    表2:世纪证券重点股票池估值分析

    时间   EPS     PE    PEG    

    2004   0.488  14.1        

    2005E  0.628  10.95  0.38    

    2006E  0.718   9.58  0.67

    表3: G板公司股改前后估值比较

    上证指数   股改公司加权平均价(元)    PE    PB    

    4月29日   1159.15    7.39                    13.05   2.22    

    9月5日    1196.22    5.78                    10.4    1.74

    表4:沪深市场对价模拟支付后的估值分析

    9月5日估值  对价率0.3   对价率0.314   对价率0.336   对价率0.35    

    沪深A股    PE    17.96      13.82        13.67        13.44        13.30    

    PB    1.84        1.42        1.40          1.38         1.36    

    沪深300    PE    13.69      10.53        10.42        10.25        10.14    

    PB    1.84        1.42        1.40          1.38         1.36    

    上证50     PE    12.03       9.25        9.16          9.00         8.91    

    PB    1.91        1.47        1.45         1.43          1.41

    表5:不同全流通市盈率参考标准下的市场对价博弈

    股改前市场     沪深A股   沪深A-B股  沪深A-H股     

    全流通参照系    9月5日市盈率     17.96     21.5       13.38     

    G股               10.4            0.73     1.07        0.29     

    B股               12.6            0.43     0.71        0.06     

    香港H-A股         10.38           0.73     1.07        0.29     

    香港国企股        13.08           0.37     0.64        0.02

    表6:全面股改进程资金需求模拟测算

    按全市场平均流通市值     按沪深300指数样本平均流通市值     

    年底完成股改公司家数             240                         240     

    股改前总流通市值(亿元)        1840                        4890     

    股改后流通市值增加12%(亿元)  2060                        5477     

    需要增量资金(亿元)             220                         587     

    年底前日均资金增量(亿元)         2.75                        7.34