世纪证券：资金有序入市 行情碎步慢行

    □世纪证券 黄凯军

　　从7月上旬沪深大盘再次探底千点之后，整个市场的走势出现了与2005年上半年几次反弹不同的变化，这种变化体现在这样几个方面：第一，行情持续时间延长，本次行情从7月12日开始计算至今持续了16个交易日，已经超过2月份反弹的持续时间；第二，成交持续温和，截止到8月2日，本次行情日均成交金额119亿元，虽然比不上2月初和6月初的二次反弹， 但是日成交金额分布均匀，没有出现过去几次反弹中常见的巨额成交后快速缩量的局面；第三，涨幅温和，本次行情单日最大升幅为3.43%，比2月和6月的二次反弹中单日最大升幅要小。这三个方面的变化使得本次行情更像是一次慢跑，全然不同于过去几次那样的急速冲刺，因此行情的后续发展也就更值得回味。

　　我们回顾从去年9.14行情以来管理层为推动市场发展所做出的各项政策安排，提升市场价值、推动合规资金入市是各项政策的重中之重。通过解决股权分置的制度改革已经有效地提升了市场价值，而在有估值的市场环境下，资金的有序入市逐渐成为推动市场上升的主要力量。

　　国际套利带来增量资金

　　我们对当前市场进行比较分析后发现，在股权分置改革的预期下，占据沪深市场的主要规模的大盘蓝筹股的市盈率估值水平已经超过了在香港市场上市的国企股。目前上证50(资讯 行情 论坛)指数样本股和含H股的A股的市盈率估值水平分别为12.5倍和11.9倍，按照平均30%的对价支付水平测算，50指数样本股和A-H股的市盈率估值水平将分别降低到9.6倍和9.1倍。而目前在香港市场挂牌的H股的整体市盈率估值水平为9.7倍，由于目前已经基本明确香港市场上的H股不会获得对价，因此经过股权分置改革后国内市场的大盘蓝筹股无疑比H股更具有竞争力。

　　国内市场大盘蓝筹股估值水平首先为具有国际间跨市场交易的资金提供了巨大的套利机会。我们仅从目前A-H股的估值水平分析，股权分置改革将使沪深市场和香港市场之间的无风险套利收益达到6.5%，对包括QFII在内的资金来说，这样巨大的套利收益是千载难逢的机遇。最近国内市场持续升幅较大的三个A-H股，鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)、海螺水泥(资讯 行情 论坛)、兖州煤业(资讯 行情 论坛)，恰好是目前H股价格超过A股的三个个股，从它们的强劲走势中我们依稀看到了国际套利行为的迹象，而这种套利恰好为国内市场带来了新的资金。

　　资金集中流向大盘蓝筹股

　　统计显示7月份沪深市场的行业板块涨幅居前的分别为：石化、房地产、金融、通信、钢铁、交通运输、城市公用、食品饮料和电力，这些板块恰好是大盘蓝筹股和A-H股特别集中的板块。而从上证50指数、沪深300(资讯 行情 论坛)指数等风格指数和大盘的走势比较中也可以看出，7月12日以来上证50指数和沪深300指数的涨幅分别为9.7%和9.6%，而同期上证指数(资讯 行情 论坛)的涨幅则为9.2%，成份股和蓝筹股的走势明显要强于大盘。这显示在这段时间里面，市场资金主要流向了大盘蓝筹股。我们认为，出现这种格局和大盘蓝筹股的整体投资价值提高有着密切联系，通过股权分置改革，市场上大多数的蓝筹股具有了较强的国际估值比较优势，这成为吸引长线资金的入市最好理由。

　　资金净流入令市场恢复生机

　　长期以来沪深股市一直面临资金净流出的状态，沪深两市的保证金存款四年来的下降速度几乎和大盘的市值损失程度同步。市场资金流的恶化就像一个企业现金流入不敷出一样，生存危机时刻威胁着大盘。随着四年来市场逐步挤干泡沫，市场资金净流出状态逐步改善，但是市场想要扭转长期向弱的趋势，除了市场本身的投资价值之外，更需要场外新增资金的流入。管理层从去年开始一直致力于推动市场长期合规资金的入市，真正显现出效果是在推进股权分置试点和人民币汇率形成机制的改变之后。一方面通过股权分置改革创造出价值，另一个方面，人民币汇率形成机制改革提升中国证券市场的国际竞争力，多方的合力使得以QFII、社保、企业年金为代表的国内外合规投资资金增强了入市信心。主流机构资金的逐步回流除了改善市场的资金状况之外，还将对其他资金起到积极表率作用，从而在根本上改变目前市场的资金状况。

　　资金量变将促使行情质变

　　在主流资金回流、蓝筹股走强的带动下，整个市场的气氛已经有了明显改善。本次行情不同于上半年几次反弹，其走势显示目前行情带有明显的长期稳健资金入市的痕迹，不仅主流品种走势稳健且持续，市场上其他投资品种(排除基本面较差估值仍不合理的个股)的走势也摆脱了过去长期存在二八分化现象。主流资金流向目标集中，外围资金有序跟进是较大级别行情展开的前兆，而7月中旬以来行情的碎步慢行则充分说明目前入市资金目标较为长远，不是急功近利性质。以8月份作为一个时间段分析，当前的行情正处于由于政策积累催生资金量变的阶段，短期内行情将具有持续性、反复性以及较强韧性的特点；而从较长的时间角度分析，我们认为目前市场投资价值明显，增量资金的流入不断积累量变的动能，而这种量变积累最终将促使行情产生质变。