航空运输：供需改善的逻辑基础依然坚实

　　联合证券 陈建生

　　2008-2010年行业可用座位数增速低于12%，即使按照GDP增速8%，按1.5弹性系数计算，行业景气提升的趋势不会改变。我们调低了中国民航业RPK增速，调整以后2008-2010年的RPK增速为16%、15%，客座率提升3.58和2.15个百分点，行业基本面依然强劲。

　　运力紧张难以缓解：航空供给符合木桶原理，供给总量取决于最短的板子长度。空域、机场、专业技术人员均构成了航空供给增加的短板，运力紧张并非短期内可以改善。

　　飞行员短缺成为行业供给最为明确的短板，已经给行业运力增长设置了天花板；鉴于飞行员培养周期在5-8年时间，我们预计飞行员短缺在3-5年内难以缓解。

　　飞行员短缺目前已经给航空公司ASK增长产生了抑制作用，我们预计飞行员每年大约缺乏150名左右，缺口为2-3%。

　　供给显性指民航业的供给具有很强的可跟踪性：飞机购买、租赁到完成交付需要一定的时间周期，行业供给变化容易把握，投资风险相对可控。

　　航空货运景气度有望继续提升，主要基于：未来货机订单有限；货运航空公司经营亏损使得运力投放更为谨慎。我们认为货运业务拐点已经出现，货运载运率和盈利能力开始提升。

　　我们对于未来飞机投向的理解是：货运市场转暖导致货运运力分流客运运力，而基于培育国际航线的战略考虑，航空公司加大国际市场投放力度将进一步分流国内运力。继续看好国内客运市场短期(3-5年)盈利改善前景。

　　我们认为看好民航运输业的逻辑基础依然坚实，维持民航运输业“增持”评级。

　　运力紧张2010年之前难以改善

　　航空供给呈刚性特征

　　航空供给具有强烈的计划经济色彩

　　民航供给是一个具有强烈计划经济色彩的系统工程，其程序是民航总局根据经济发展需要，以五年发展规划为起点，来确定行业飞机的机队引进计划，然后参考航空公司飞机引进五年计划把飞机引进总量分解给各航空公司。

　　航空供给符合木桶原理

　　民航运力增长并不可以简单理解为购买飞机或者租赁飞机，而是一个系统工程。我们总结为航空供给符合木桶原理，行业的总供给由最短的板子决定。我们认为行业短板表现为四个方面：空域紧张、核心机场起降时刻缺乏和专业技术人才缺乏。

　　资源瓶颈难以为继，最确定的短板在那里

　　我们认为，飞行员短缺是民航运力增长的最大短板，中国飞行员紧缺的局面将会维持3-5年。

　　根据2005年年底中国飞行员注册数据，中国共有民航飞行员10018人，其中机长5600名，副驾驶4418名。假设4418名副驾驶在未来5年内成长为机长，每年培养机长884名。而民航总局飞标司数据显示，“十一五”期间，预计我国正常退役的民航飞行员总数将达到1095人，平均每年退役219人，即每年新增机长665名。根据“十一五”飞机引进计划和总局人机比规定，2006-2010年的机长需求是668名/年。

　　值得注意的是，我们的假设是极端保守的，原因1：没有考虑飞行员转为行政职务带来的非正常停飞；2:飞行员培养周期通常需要5-8年，按照飞行员的最快培养速度测算，该假设会高估飞行员的培养速度，同时可以解释目前飞行员紧缺的现状。

　　飞行员紧缺已经对ASK增长产生抑制作用

　　我们认为，在目前飞行员严重短缺的情况下，航空公司对于新购飞机的飞行员配备已经难以为继，通过经营租赁超预期扩充机队的可能性微乎其微。相反，航空公司有可能因为飞行员不足，而被迫降低飞机日利用率，变相降低供给。从中国民航年均座位数增速和ASK增速的对比数据来看，05年以后尤其是07年，飞行员短缺已经对行业ASK增长产生实质性约束。