航空运输：航空行业奏响盈利增长主旋律

　　联合证券 陈建生　

　　我们对2008-2010年行业供需关系的总体判断是，需求增长速度持续高于运力投放速度，行业景气度持续提升。预计2008年行业客座率增速将会创出三年内新高，08、09年行业票价水平有望出现快速提升，航空业的盈利增长将会迎来最为激动人心的阶段。

　　我们预测2008年RPK增速为16.7%，ASK增速为11.1%，客座率提升3.85%，显著高于06、07年。

　　我们认为行业客座率提升至某一临界客座率后，票价将会出现跃升，初步判断该临界点已经出现。

　　在祖父条款的游戏规则下，行业的竞争格局将会保持稳定，意味着航空公司也将拥有稳定的获利能力。

　　在供需关系和竞争格局的逻辑线索下，看好客运，看淡货运；看好国内航线，同时对于国际航线的盈利改善持期待态度。

　　对国内次干线市场的发展前景持乐观态度：RPK增速高于干线航线、供给增速有望放缓、客座率提升速度高于干线航线、行业集中度不弱于干线航线。

　　航空公司的成本结构分析表明：航油依然是航空公司成本中的最大扰动因素。

　　维持对于航空运输业“增持”评级。看好南方航空在国内航线网络的先发优势，维持“增持”评级，为航空运输业的首选品种；看好中国国航在北京市场的优势地位以及国际航线的盈利改善，给予“增持”评级。

　　奏响盈利增长的主旋律

　　我们对2008-2010年行业供需的总体判断是，需求增长速度持续高于运力投放速度，行业景气度持续提升。预计2008年行业客座率增速将会创出三年内新高，08、09年行业票价水平有望出现快速提升，航空业的盈利增长将会迎来最为激动人心的阶段。

　　供需加速改善，客座率升速加快

　　供给增速：持续放缓

　　在册可用座位数：2008-2010年增速维持在12%以下

　　预计2006-2010期间，飞机引进速度年均净增135架。随着基数逐年增大，可用座位数增速逐年递减。

　　对于2008年的可用座位数增速的判断主要基于：

　　1、基数变动因素：为行业增速放缓贡献2%。

　　2、南航明年飞机引进速度出现2006-2010年低点，飞机引进速度大幅减缓，为行业增速减缓贡献1.1%。

　　我们预测2008年ASK增速为11.1%。

　　需求增速：维持在15%-17%之间

　　我们认为2008-2010年行业RPK增速维持在15-17%之间，高于可用座位数的增速(ASK增速)。

　　预测08年行业RPK增速为16.7%，主要假设是：GDP增速为10.5%(高盛)，RPK和GDP的弹性为1.5。考虑到奥运会对于入境旅客额外贡献100万人次，以及其中50%将对国内航线产生拉动效应，奥运因素将会对RPK增速额外贡献0.95%。

　　淡季特征明显弱化，期待航空奏响亮丽的华彩

　　淡季特征明显弱化

　　通过月度客座率数据细化分析，2008年传统淡季特征显著弱化，全年6个月客座率在80%以上，2009年全年则有10个月客座率在80%以上。我们认为月度客座率维持在80%以上，目前的旺季的机票价格具有较强的参考意义。

　　民航机票价格：存在跃升可能

　　国内民航机票价格上涨：从成本推动走向需求拉动

　　通过对于国内航线含燃油附加费的机票价格指数和不含燃油附加费的机票价格指数比较，我们认为含燃油附加费的票价指数上升，表明了航空公司票价提升的主要驱动因素来自于成本推动。我们认为07年7月开始，不含燃油附加费的机票价格指数出现反转，民航机票价格上涨的主要驱动因素开始来自于需求拉动。

　　民航票价：面临跃升的临界点

　　根据我们对于航空旺季的经验观察，月度客座率高于78%，航空公司具有很强的定价能力。结合对于未来三年月度客座率的判断，我们初步判断民航票价已经到达跃升的临界点，存在快速上涨可能。下文引用票价指数均为含燃油附加费的国内航线票价指数。

　　国内航线竞争格局――祖父条款促成持续盈利能力

　　行业比较：中国民航业集中度远高于美国

　　中美航空业竞争格局的比较结果清晰的说明，中国民航业集中度明显高于美国。

　　中国民航业三大国有航空公司占据76%的市场份额，而美国国内航空市场由7家实力相仿的航空公司共同参与竞争，其中更有以低票价著称的美西南、Easyjet、Jetblue等低成本航空公司，无疑加剧了市场竞争的激烈程度。

　　祖父条款：航空公司盈利稳定性增强

　　中国和美国在航空资源分配上，存在巨大差异：中国采用祖父条款，美国依循机会均等原则。具体而言，中国在航空资源的分配上，更多考虑原有经营者的意愿。

　　而美国鼓励竞争，更多维护新进入者的经济利益。我们认为祖父条款缓冲了行业新进者和特定航线的新进者的冲击，有助于航空公司形成持续稳定的盈利能力。

　　次干线航线：需求增速高于干线航线

　　对旅客运输量排名前25名的航线以及101-125名的航线进行比较分析，分别代表干线航线和次干线航线。结果表明：2005、2006年前25名航线的旅客运送人次增速10.48%和13.48%，101-125名运送人次增速为14 .96%和13.48%，表明次干线需求增速高于干线航线。

　　次干线客座率：增速开始领先干线市场

　　鉴于次干线市场进入壁垒较低，运力投放速度同样快于干线市场。自2006年开始，次干线市场客座率增速开始领跑干线市场，我们对于次干线市场的未来持乐观态度：行业供需缺口加速扩大；三大航加大了枢纽建设力度，运力向主基地市场倾斜；枢纽机场的饱和状态逐步缓解。

　　航油价格：航空公司成本的最大扰动因素

　　非航油成本和ASK显著正相关

　　以南方航空为例，抛除航油成本以后，其他成本和RPK呈显著正相关。同时航油成本在航空公司成本中，所占比例已达40%以上，因此油价成为航空成本中的最大扰动因素。

　　航油成本转嫁能力增强

　　在行业供给趋紧、供需缺口加大的情况下，我们认为航空公司保留利润的能力越来越强，即航空公司通过折扣率减少增加单位收入。假设2008年国内航空煤油均价维持目前价格，航空公司航油成本将会同比提升5.42%，航空公司票价提升2.01%可以消化航油成本上升带来的成本压力。

　　维持明年航油成本不变并非过分乐观：1、11、12月份为用油旺季，国际原油、航油均处在一年中的高点；2、人民币2008年升值7%为中性预期，为明年国际油价上涨预留了安全空间。

　　投资建议

　　中国国航：绽放的玫瑰

　　北京市场的领导者

　　中国国航的主基地北京市场是三大航空公司主基地市场中含金量最高的区域市场：北京市场是全国最大的公务客市场；首都机场只有一家主基地航空公司；北京市场进入门槛最高。国航在北京首都机场国内航线市场份额为39%，相当于南航和东航总和；国内、国际航线市场份额更是达44%，预计这一比例在2008年将会继续提升，并有望在2009年上升至50%。

　　首都机场饱和奥运削减航班限制供给增速

　　受制于首都机场起降架次限制和奥运削减航班因素，首都机场起降时刻稀缺限制了运力投放，有利于北京市场始发和回程航班维持客座率增长以及提升客公里收益水平。三跑道和T3候机楼投入使用对于北京市场的影响则需要进一步观察。