家用电器：家用空调出口下滑成本压力升(3)

　　我们重申价格为白电公司盈利最敏感因素，并且认为在行业需求增速放缓的情况下，价格上涨将是推动盈利维持高增长的又一动力。目前白电价格涨价符合我们年度策略中的预测，我们认为在通胀的背景下，白电龙头的盈利能力仍将保证，但毛利率或其他利润率增幅将放缓。

　　我们维持美的电器为08年家电行业中第一买入顺序

　　我们维持美的电器买入评级，认为冰箱价格上涨及相关并购及收购将是股价催化剂同时也提供一定的安全边际。维持60元的目标价。

　　1、我们认为2008年白电行业优先排序是商用空调、冰箱、洗衣机、家用空调。作为商用空调的龙头企业，公司必会分享商用空调行业的高速发展。

　　2、我们认为公司良好管理输出及品牌定位，使得荣事达及华菱具有较大盈利改善空间。华凌主要负责公司的出口产品和华南地区；荣事达凭借其老品牌的市场认可度，继续以其经济实用，高性价比的特点吸引大众；而美的则走时尚、高端品牌路线。

　　3、我们认为公司08年将是商用空调及冰箱较多受益者。从07年商用空调市场增长份额来看，美的电器无论在内销还是出口增速均为国内最高。

　　4、我们认为美的电器是较大农村消费收益者，公司三四级城市拥有较多经销网络，农村冰洗销售具有范围经济，并以较好的质量保证与售后服务抢占市场。

　　5、公司以市值管理为导向，或有的资产整合将带来超额收益。

　　6、目前的冰洗率先涨价，为公司提高08年冰洗收益提供良好外部环境。

　　7、近期公布大股东延迟解禁公告现实公司对股价长期看好的态度但是我们对公司收购小天的观点与市场显著不同：

　　我们认为，公司16.8亿收购小天鹅长期利好公司白电多元化的战略，对品牌的销售策略是经典消费品营销策略的手段之一。但是由于作价问题，我们认为短期减少现有股票的内在价值。小天鹅收购价为每股19.16元，对应小天鹅07年经营性收益高达70倍PE及5倍PB，因此美的电器此次收购价极高。我们在文中敏感性分析中得出此次收购行为在3年后整合中性假设下能够达到7%回报率的水平，低于公司现有ROA的水平，也就说在整合以后，按照现有的现金支出回报率低于现有整体资产的能力，小天鹅收购价值需要在3-5年才能体现出来。

　　此外目前许多卖方研究员都乐观的对小天鹅未来3年的业绩作出了预测，并且有的分析师通过一些估值手段分析小天鹅内在价值，我们认为目前整体的预测偏乐观，缺乏足够的谨慎性原则。我们认为目前来看小天鹅仍处于整合期，未来3年的业绩可测性较低，虽然小天鹅长期内在价值随收购后将会提升，但是短期内由于小天鹅目前尚存一些低质量资产待处理，通过短期内实现较大盈利增长可能完全抵消计提压力仍然较大。我们认为小天鹅收购价值尚须2-3年方能实现，目前收购价格过高降低公司内在价值，但幅度有限。但是由于目前股价过渡下跌，我们认为公司股价已经超调。

　　公司目前ROA水平在13%，通过假设未来第三年后小天鹅的整合后净利润水平计算出的16.8亿元的现金支出回报率仍然低于现有综合资产的盈利能力，因此从这个角度讲公司16.8亿收购的价格过于昂贵。