家用电器：销售季节性回落出口依然旺盛

　　光大证券 丁杰人

　　国内空调销量季节性回落，出口依然强劲：

　　7月份，家用空调总体销量同比增长21%，其中国内销量环比减少28%，季节性回落非常明显，而出口仍然保持强劲，环比仅减少10%，同比增长59%，出口季节性因素今年非常不明显。虽然库存仍然保持在高位，但是行业总体的周转率也处于较高水平，今年前7个月高达100%，比去年同期0.8高出25%，显示需求的旺盛下，库存相对存量水平有所改善。海关总署数据显示，2007年1～6月，出口空调的加权平均价格为157.78美元/台，同比提高9.4%。中怡康的监测数据也显示，今年上半年家用空调市场平均价格比去年上涨300多元，产品出厂均价、出口均价都有不同幅度的上涨。因此在需求带动的情况下，家用空调显示出量价齐升的喜人局面。

　　空调龙头企业中报业绩大幅增长，格力电器空调销售增速远超行业增速：

　　中期报告显示空调龙头企业业绩均大幅提升。格力电器总收入同比增长62.55%，净利润同比增长56.81%；美的电器总收入同比增长58.34%，净利润同比增长125%；青岛海尔总收入同比增长52.14%，净利润同比增长94.38%。格力空调收入同比61.34%，美的电器由于统计口径不同，空调收入推算同比增速在20-27%之间，青岛海尔空调收入同比增长20%。其中格力电器凭借强势品牌又再次在空调行业内大幅超越行业平均水平，而美的及海尔均略高于行业平均水平。

　　高端产品消费结构上升，外资品牌积大力进军高端市场，海尔仍然为冰箱首要关注品牌：

　　据中商网数据来源显示，今年上半年高端冰箱占到了总销量的19.04%，比去年同期增加近4个百分点。对开门和多门等高端冰箱消费比重出现上升趋势，同时销售均价上升6.4%。很多外资品牌继续其产品的中高端策略，不断增加中高端冰箱的销售比重。尽管本土品牌也在积极进入这一领域，但明显没有外资品牌来势汹涌。据有关调查数据显示：本土品牌只有17.3%的产品能够进入高端冰箱市场，而外资品牌均超过50%，韩国品牌更是高达68%。虽然高端市场外资品牌份额占据较多，但是从国内冰箱整体销售比例来看，目前仍然是本土品牌占据主导地位，根据中关村在线调查，青岛海尔2007年2季度更是以43%的品牌关注度牢牢占据龙头地位。

　　结论及投资建议：

　　7月的数据及中报显示，国内白色家电销量仍然保持快速增长，同时目前白电行业竞争环境有所改善，行业以强势营销为主进行价值竞争。

　　我们目前维持白色家电行业看好的观点。空调行业继续以格力电器为主目前主要龙头公司估值相对合理，我们认为下半年，家电行业表现与大市同步，我们暂时给予行业中性评级。

　　家用空调销量季节性回落，出口依然强劲7月份，家用空调总体销量同比增长21%，其中国内销量环比减少28%，季节性回落非常明显，而出口仍然保持强劲，环比仅减少10%，同比增长59%，出口季节性因素今年非常不明显。虽然库存仍然保持在高位，但是行业总体的周转率也处于较高水平，今年前7个月高达100%，比去年同期0.8高出25%，显示需求的旺盛下，库存相对存量水平有所改善。海关总署数据显示，2007年1～6月，出口空调的加权平均价格为157.78美元/台，同比提高9.4%。中怡康的监测数据也显示，今年上半年家用空调市场平均价格比去年上涨300多元，产品出厂均价、出口均价都有不同幅度的上涨。因此在需求带动的情况下，家用空调显示出量价齐升的喜人局面。

　　从长期需求层面来看，在收入、消费和城市化进程都将维持国内空调需求的长期增长。我们认为未来这些因素仍将维持，从而我们判断空调行业景气趋势仍然保持，但是如果剔出06年行业负增长的因素，行业未来增速将有所放慢。

　　中期财务报告显示空调龙头企业业绩均大幅提升。格力电器总收入同比增长62.55%，净利润同比增长56.81%；美的电器总收入同比增长58.34%，净利润同比增长125%；青岛海尔总收入同比增长52.14%，净利润同比增长94.38%。格力空调收入同比61.34%，美的电器由于统计口径不同，空调收入推算同比增速在20-27%之间，青岛海尔空调收入同比增长20%。其中格力电器凭借强势品牌又再次在空调行业内远远跑赢行业平均水平，而美的及海尔均略高于行业平均水平。

　　创新细节，行业注重空调功能细分，行业转入价值竞争格局以前消费者往往根据房间面积大小来选择或者根据空调制热制冷功能来选择空调，而随着经济的发展，生活水平的提高，人们对空调的选择不再局限于简单的功率大小，制冷制热功能，消费者现在越来越注重高品质的生活，渴望拥有一个舒适的工作和生活环境；目前许多空调生产企业都注重细节的差异化，通过比拼技术来进行价值竞争。如格力目前推出的卧室型空调“睡梦宝”，这类细分产品的出现将有望实现消费者对于“卧室空调”的个性需求，改变人们的消费习惯。此外如海尔强调鲜风、美的强调清润、志高强调除尘除异味等，因此空调企业的竞争更强调的是产品性能的差异化，以及品牌形象和市场的强势营销。

　　高端产品消费结构上升，外资品牌积大力进军高端市场，海尔仍然为冰箱首要关注品牌：

　　据中商网数据来源显示，今年上半年高端冰箱占到了总销量的19.04%，比去年同期增加近4个百分点。对开门和多门等高端冰箱消费比重出现上升趋势，同时销售均价上升6.4%。很多外资品牌继续其产品的中高端策略，不断增加中高端冰箱的销售比重。尽管本土品牌也在积极进入这一领域，但明显没有外资品牌来势汹涌。据有关调查数据显示：本土品牌只有17.3%的产品能够进入高端冰箱市场，而外资品牌均超过50%，韩国品牌更是高达68%。

　　同时由于农村市场冰箱保有量仍然较低，从现在的市场增长率来看，在三级市场，冰箱的市场容量每年以20%以上的速度在递增，在四级市场，由于冰箱的家庭普及率一般在10%以下，现在的增长速度一般在100%以上。由于中国农村人口规模巨大，所以三、四级冰箱市场的开拓，将是各冰箱厂家角逐的重点。

　　从长期来看，随着农民收入的提高，冰箱在农村市场的普及，电冰箱市场容量将有极大提升空间，短期来看2007年上半现实新房销售面积增速在22%以上，城镇新生需求也较为明显，我们预期下半年及明年电冰箱销售仍然维持较好增长。

　　此外，从目前行业竞争格局来看，虽然外资企业纷纷针对国内高端冰箱加大投入力度，占据高端市场较大份额，但是从整个冰箱销售结构来说，今年第二季度，国内主流冰箱品牌的关注比例之和为66.3%，强于国外主流冰箱品牌关注比例之和的27.2%。国内品牌和国外品牌相比，两者的市场关注份额之比为2：1强。其中，海尔以43%的关注比例遥遥领先，关注份额约占整体市场的一半。新飞以13.6%的关注比例尾随其后，但是关注份额还不及海尔的三分之一。西门子的关注比例为10.8%，排在第三位，位居受调查的国外冰箱品牌排行首位。科龙略逊于西门子，以5.7%的关注比例排在第四位。而三星以4.8%的关注比例排在了第五位。同海尔、新飞、西门子、科龙和三星这五大品牌相比，其他冰箱品牌的关注份额比较低，均不到5%。

　　重点公司跟踪与分析格力电器公司空调内外销收入大幅增加，销售费用增速超过预期，公司上半年国内空调销售收入为1,348,351万元，同比增加了61.34%,增速为近3年之最，高于行业内销增速43个百分点。公司上半年出口收入为564,746万元，同比增速为37.76%，增速高于行业出口近27个百分点，内外销增速均远高于行业增速。但是在收入大幅提升的同时销售费用也大幅提升，同比增速80%，超过我们的预期。销售费用增幅超过主营收入增速近20个百分点，在预提费用明细中我们发现除了比去年多计提广告费用1.3亿元外，佣金的计提也同比增加77%，公司在实现高速增长的同时也付出较为昂贵的代价。

　　受益于行业供需转暖和规模效应，公司销售净利率下降趋势停止，公司近年来公司持续下降的销售净利率一直引起市场的疑虑，但是在前期我们的调研报告中指出，公司这一趋势将得到改善，主要的原因是受益于行业供需的改善和规模效应。公司中期报表显示毛利率略为提升，管理费用下降近0.5个百分点,使得公司销售净利率下降趋势停止，未来销售净利率的进一步改善将更多的取决于销售费用的控制。

　　公司全年计划生产1600万台空调，由于需求旺盛上半年空调销量已经超过1000万台。公司正常产能只有1100万台，由于空调企业产能弹性较大，公司目前通过技改和加班来满足目前的生产计划，目前处于满负荷运作的情况。公司此次增发项目中2007年合肥300万台家用空调，预计将在2008年年初投产，预计完全达产要在2008年6月，其次公司2期的200万台的家用空调将预计在2008年年底投产，与其2008年不能形成有效产能。

　　同时已经打开出口局面，由于公司产品质量优异，国外经销商已经接受格力电器空调价格偏高的定价，今2年来公司出口保持53%复合增长，我们预期今年仍将有30%以上的增速，同时下半年我们预期在欧洲和东南亚空调出口仍有较好表现，公司出口大幅增加也加大公司扩产的迫切性。

　　上调公司2007-2009年每股收益预测为1.14、1.48、1.99元，公司上半年销售收入略好于我们的预期，同时由于行业的景气程度的提高，公司已经提高今年销售收入增速为50%。我们目前判断下半年及明年行业仍将保持稳定增长，但是增速将有所放缓，我们提升了我们的盈利预测,上调公司2007-2009年每股收益预测为1.14、1.48、1.99元。我们按照08年30倍的市盈率提高公司一年目标价为44.4元，给予增持评级。。

　　美的电器根据中华商务网报导：2007年以来，冰箱市场销售一路飙升，成为竞争激烈的家电行业倍受关注的焦点。日前，据2007年1-5月冰箱行业零售监测数据显示，上半年冰箱行业零售额同比增速超过23%，其中国产冰箱品牌表现不俗，市场份额不断增长，美的冰箱品牌更以高于行业平均增速近6倍的增长速度82007-08-06家用电器中期业绩增长符合预期，家用空调毛利率略微提高：公司已公布2007年中期财务报告，报告期公司实现营业收入190.51亿元，同比增长了52、51%，实现净利润10.2亿元，同比增长105%。其中新加入的冰洗业务收入为19亿元，剔除这一影响，公司原有空调销售收入同比增长43%。2007年中期家用空调毛利率15.66%,我们估计比去年同期略高1个百分点，公司是通过调整空调产品结构提升家用空调毛利率水平。

　　多元化业务提升盈利能力，销售净利率大幅提升：公司家用空调销售收入111.9亿元，商用空调9.75亿元，冰箱9.49亿元，洗衣机5.24亿元。由于商用空调毛利率为30.7%，冰箱毛利率28.24%,洗衣机毛利率为20%均远高于公司家用空调毛利率水平，随着公司多元化业务的发展，冰洗业务及商用空调的快速发展将提升公司盈利能力。公司2007年中期销售净利率为3.73%而2006年中期仅为2.63%，销售净利率水平提升明显。

　　商用空调及冰洗业务仍将快速发展，冰洗产能即将释放：公司上半年商用空调承接了北京首都机场近5000万元大项目，彰显公司目前技术实力和市场营销能力，公司计划未来凭借本土优势在国内赶超约克与大金，海外以低成本优势取得快速发展，预计未来商用空调仍将保持50%以上增速。通过利用荣事达渠道资源美的冰箱07年1-5月零售量同比增长95.29%，零售额同比增长126.19%。从去年行业17位排名跃居第7位。美的集团总投资额近10亿元的荣事达洗衣机工业园也正在建设中，目前已初具规模，到07年年底基本完工，美的股份届时将新增冰箱年产能80万台，累计产能300万台，洗衣机产能扩张到450万台，预计公司未来冰洗业务将会快速发展。

　　定向增发被否，不改变公司战略方向，但短期业绩摊薄压力减少：2007年8月29日公司向高盛非公开发行股票未获得证监会审批通过。这次审批结果颇为另人意外，主要原因可能是定向增发价格过低导致增发方案被否定。这一事项导致公司引入高盛的进程进一步放缓，但不改变公司利用外资治理结构，拓展全球业务的战略方向。此外这一事项可能短期减少业绩的摊薄压力。

　　公司股价估值合理，维持中性评级，一年目标价39元：

　　我们预期公司未来业绩仍然保持高速增长，鉴于公司目前股价在08年28倍PE，与目前家电行业龙头公司08年30倍PE水平大体相当，估值相对合理，我们给予中性评级，按照08年30倍PE给予公司一年目标价39元。

　　广州国光公司6月公告：在新会计准则下2007年中期净利润计入股票期权与股票增值权费用后,预计2007年中期净利润比上年同期未按新会计准则调整的净利润下降,下降幅度不超过30%。由于会计政策的变更加上今年二季度公司业绩表现平平，导致股价近期从15元下跌到11元。在重新审视了公司未来长期的成长能力后，我们认为股价过度反应，我们建议增持。

　　我们与市场不同的观点是我们认为，股权激励费用的摊销类似于非经常性损益是不可持续的，通过市盈率等估值法必定扩大该费用的负面影响。公司2007-2009年的摊销费用过于激进，导致股价过渡反应。实质上通过调整利润表的调整，我们认为公司目前合理反应其经营业绩的2007-2009年每股收益我们预计为0.42元、0.58元、0.79元，对应目前股价2007年PE仅为27倍。同时由于股权费用的摊销扭曲了2007年和2008年的每股收益增长率，导致目前股被市场低估。

　　我们给予公司半年目标价14.3元，建议增持：我们预期公司未来5年盈利复92007-08-06家用电器合增长率仍然能达到30%，我们按照我们调整的盈利数据，给予2008年25倍PE，公司合理股价在14.3元。我们近期将推出进一步的研究报告，分析公司的长期投资价值。