食品行业：增长符合预期防御乃上佳之选(3)

　　3、调味品发酵制品行业面临产业升级之路。2007年前11月调味品发酵制品行业的整体经营情况依然偏弱，利润增速(8.4%)慢于销售收入增速(30.4%)的情况和前几个月相比有所加重，并且税前利润率也从去年同期的7.0%降至5.7%，显示行业整体的发展阶段还比较初级，盈利水平和集约化程度较低，龙头企业还没有通过行业洗牌的残酷洗礼胜出。

　　4、肉制品子行业龙头公司的前景依旧值得期待。屠宰业和肉类加工业之间的利润翘翘板效应依旧，全年猪肉价格的高企在助推屠宰业利润井喷的同时，也严重挤压了肉类加工企业的利润。市场的激烈竞争导致终端产品价格的上涨幅度低于原料肉价格上涨幅度，肉类加工企业的龙头双汇发展也未能幸免，综合毛利率大幅下挫至8.8%的历史低位，远低于去年的11.5%。在巨大的原料价格对毛利率的挤压压力之下，双汇只能通过加快周转和改善资产结构来提高ROE水平，在总资产周转次数大幅提高至5.65次和营业周期四年来缩短近半(35.2天Vs. 18.2天)的卓越运营指标支持下，全年的ROE水平继续稳步攀升至26.73%。这几个重点指标除了因不可控的生猪价格导致的毛利率持续下降外，其余企业可通过自身努力自主控制的指标均显著上升，这有理由让我们更加看好其卓越的管理能力和运营水平带来的未来效益提升。综合来看，行业的压力对中小企业生存空间的挤压程度更甚，我们依旧看好我国肉类加工产业的广阔前景和双汇发展强大的综合实力，认为在国家着力抑制CPI特别是肉价上涨趋势预期下，全行业和龙头公司将度过这一段艰难的日子后获得更为稳健的发展。

　　双汇公司年报认为，2007年，受国内生猪疫情频繁发生、饲料粮价格不断上涨、生猪养殖成本逐步攀升的影响，国内肉类行业遇到了前所未有的猪肉涨价形势，猪价高、猪源少、肉价高、涨价时间长、涨幅大、影响面广，肉类行业出现资源短缺，供需矛盾突出。公司采取多种措施消化涨价成本，包括适时、适度提高产品价格，调整优化产品的销售结构，提升中高档产品的销售比例等，特别是高毛利的低温肉制品实现了快速增长。保证了公司生产经营的稳步发展和经济效益的持续增长。全年高温肉制品64.6万吨，同比增长7.61%；低温肉制品18.87万吨，同比增长51.58%；屠宰生猪378.97万头，同比减少27.61%。2008年，公司仍将以加快低温肉制品和冷鲜肉的扩产上量为工作重点，强力开拓低温肉制品和冷鲜肉市场，巩固和扩大现有的产品市场份额，确保公司在市场和行业的领先地位。计划年产高低温肉制品90万吨，屠宰生猪500万头，实现营业收入较2007年增长20%以上。

　　5、乳制品行业及龙头公司压力仍然存在。2007年全年预计我国乳业的销售和利润增速都在25%左右，保持一个平稳增长的态势。伊 利股份虽然年报亏损，但其股权激励计划的实施并不影响现金流，不影响公司实际经营业绩，对公司的长线投资价值并无影响。年报显示，公司2008年的重点是打造自有的原奶基地，大力发展中高端产品，“调整产品结构，向高端市场进军”。这和我们前期报告对其相对弱项的分析不谋而合，我们期待其通过这些战略性措施的实施改善其盈利能力，重塑中国乳业“一哥”形象。

　　但我们也必须看到，在国家相关农业政策对奶农利益支持和农产品普遍进入牛市的大背景下，原奶收购价格将长期维持在高位，我们认为其很难下降。而我国乳业公司仍以液态奶为主要产品系列，其产品同质化较严重，因而龙头公司通过品牌溢价来提高毛利率的效果有限。伊 利这次一次性的刨除了超过7亿元的股权激励费用，使管理层和股东的利益趋向一致，可以使公司轻装上阵，争取08年以后业绩的提升。我们依旧看好我国乳制品行业庞大的产业规模和广阔的前景，但必须认识到目前行业洗牌尚未结束，行业整体增长速度趋缓并且面临着产品结构的升级，行业龙头也面临着跟随者相同的困境，其主流的产品定价权依旧有限。维持对乳业的“中性”评级不变。