食品饮料：龙头品种是调整行情中避风港

　　国海证券 刘金沪

　　核心结论：

　　1、在行业景气度整体维持较好的支持下，食品饮料行业的龙头品种是调整行情中的避风港。

　　2、饮料业机会整体较多，白酒业龙头有向奢侈品经营企业发展的趋势，其高毛利率和高增长率可以支持其目前较高的市盈率；投资者应重点关注老牌龙头公司和有望向高端产品实现突破的跟进者。葡萄酒和黄酒的龙头企业利润增速快，但距离奢侈品特征尚有差距。

　　3、受生猪价格上涨影响，肉类加工企业的盈利水平会受到一定影响，但龙头公司的核心竞争力并未因此而削弱。

　　4、维持对“伊 利股份”、“双汇发展”、“第一食品”、“贵州茅台”增持评级，调高“五粮液”评级至“增持”。

　　一、事件描述

　　1、07年5月8日-6月7日期间，深沪股市创出历史新高后，在印花税调高的利空打击下调整，上证指数在下挫了超过900点后企稳反弹，期间涨幅1.29%。同期申万食品饮料行业指数从3641点增至3862点，增长7.1%，整体表现明显优于大盘。

　　2、白酒业的景气度在整个食品饮料行业里领先，自2002年走出行业低谷后便随着消费升级步入一轮较长的景气周期。最近3年的利润增速明显高于销售收入增速，显示随着产品结构向高端发展的调整和吨酒价格提高带来的毛利率提升，白酒业利润往高端龙头公司集中的趋势日趋明显。4个最高端的品牌(贵州茅台、五粮液、水井坊、泸州老窖)合计占了全行业利润的30%强(31亿Vs. 100.2亿)，其中茅台和五粮液两个巨无霸更占了全行业26.6%利润，显示其提高价格向奢侈品方向发展策略对利润拉升的巨大作用。

　　3、2007年一季度，沱牌曲酒(600702)的收入和净利润分别同比增长27%和118%，并且以不低于7.62元的价格向不超过10名特定对象非公开发行不超过9000万A股

股票,并将优先向公司的主要产品经销商发行。此次定向增发募集资金投资项目包括“舍得”系列酒陈酿及精加工技改扩能、建设“舍得”酒和“沱牌曲酒”专卖店、年处理50万吨酒糟综合利用、购买生产设备和对天马玻璃公司增资五个项目,预计投资额5.82亿。公司重点加大市场开拓和品牌运作力度的“舍得”酒终端价格超过400元，有望挤入前述高端白酒“四大巨头”的势力范围并籍此显著提高自身的利润水平并实现品牌跨越。去年“舍得”酒同比销售增长超过100%达到167吨，公司今年希望在此基础上再翻一番。

　　4、从今年年初起，根据国家统计局的数据，肉禽及其制品价格每月呈上涨趋势，今年2月、3月、4月分别上涨15.4%、16.5%和17.6%。国家发改委近期发布的价格监测显示，5月全国36个大中城市猪肉价格平均上涨10.5%。高盛近日也发布报告指出，肉价上涨将推动国内CPI迅速突破4%。高盛报告称，肉类价格在中国居民消费价格指数(CPI)计算中所占权重达7%，而且肉价上涨可能会波及鸡蛋、水产品和其他食品价格。

　　二、我们的评论

　　1、在宏观经济运行良好的基本面支持和扩大内需消费升级的强劲需求拉动下，食品饮料行业整体向好的趋势有望长期维持。其各个子行业的龙头公司利润增速大于销售收入增速，竞争有向集约化发展的趋势，稳定提升的盈利能力和充沛的现金流使得其投资价值被长期看好。在调整行情中，因为这些龙头公司稳定清晰的内生性增长给予投资者以较高的确定性，提供了有效的安全边际，是资金在调整行情中振荡加剧时良好的避风港。

　　2、白酒子行业的景气度明显维持，特别是产品附加值高的高端品牌，其优良的品质、深入人心的品牌、悠久的历史文化底蕴契合了消费升级的时代主旋律，赢得了越来越多具有强大消费能力的中高端消费群体的青睐。而且这也是我国具有较高国际范围内比较优势的酒类子行业，相比之下，

葡萄酒和啤酒的行业集中度和国际

竞争力都不如白酒那么优势明显。所以，在调整行情中，关注白酒行业的优质龙头公司是较佳选择。

　　3、积极向中高档产品转型的白酒品牌可以给予密切关注，这些通过产品结构调整和品牌运作的二线公司如果策略正确开拓有力则有望分享该子行业景气提升利润向高端产品集中的果实。我们比较认同白酒业利润逐渐向奢侈品品种集中的观点。沱牌曲酒(600702)的“舍得”酒正在尝试进入高端酒的第一阵营，但高端品牌和形象的建立以及忠实消费者群体的培养非朝夕之功，相应的品牌推广、销售渠道和终端拓展都有很多内功要做，其能否实现有效拐点并走上可持续发展之路有待观察。另外，一些具有较强地方实力的中档酒厂商也积极调整产品结构，开发推广高附加值系列产品，力图进入业绩拐点并加速上行，金种子酒(600199)是这种类型的代表之一，公司去年业绩大增256%，今年一季报业绩大增152%，2007年不仅成功摘掉ST帽子，而且财务已经步入良性发展。这类积极向中高档产品转型的公司基本面发生了可喜变化，值得投资者关注。

　　4、这一轮猪肉价格上涨根本上是供需不平衡造成的，一是去年上半年受疫病和市场供需变化等因素影响，猪肉价格持续下跌，一些养殖户为减轻损失，缩减养殖规模导致目前生猪存栏水平较低，市场供应少。二是今年以来，玉米等主要饲料价格上涨，养猪成本增加。对于我们一直关注的国内肉类产品加工的龙头公司双汇发展(000895)来说，生猪价格上涨对其经营成本有一定的负面影响，具体情况要视其原料自给率、价格向下游传递能力等而定。占销售比重36.68%的生鲜肉采取成本加成的策略，与肉价的联动效应较强，可基本把生猪涨价的压力向下游传递而不影响毛利率。高温肉作为公司的成熟产品，受原料波动影响较小，而低温肉处于市场开拓时期，而且竞争加强，仍有待发展和稳定盈利，生猪价格上涨对其压力是显而易见的。但鉴于公司强大的综合实力和规模优势，有望通过淡储旺销、提升管理效率、产品适当提价等多种方式化解猪肉价格上涨对肉制品业务的成本压力，从而可以把价格上涨的压力减小到最低。而其他相对较小的肉制品企业则很可能无法消化这一轮原料涨价压力而经营趋于恶化，也为双汇下一步通过收购兼并等手段整合行业资源打下伏笔。

　　三、投资建议

　　1、鉴于市场整体已经运行到了调整整理的阶段，寻求安全成为战略资金的首要目标，各子行业的龙头公司成为市场资金的避风港，同时可以关注积极调整产品结构向中高端业务转型的二线公司，以确认其高端化导致出现的业绩拐点。

　　2、维持对“双汇发展”的买入评级，目标位调低至45元；3、维持对“第一食品”“伊 利股份”和“贵州茅台”的“增持”评级；4、因公司基本面改善预期渐趋乐观，关联交易有望减少乃至消除，并且集团其他资产有望注入到股份公司，上调“五粮液”的评级至“增持”。

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