贵州茅台：定价权为王时代的标杆

　　□国海证券 刘金沪

　　贵州茅台公告自2008年1月11日起适当上调茅台酒出厂价格，平均上调幅度约为20%。这进一步验证了定价权为王时代高端白酒通过提价获取超额利润的非凡能力。子行业的高景气度和供不应求导致的定价权是贵州茅台未来几年业绩高速稳定增长的有力保障。静态来看，公司的估值似乎有些高，但考虑到其世界级的奢侈品品牌价值和非常明确的增长前景以及卓越的财务指标，给予适当的估值溢价是合理的。维持“增持”评级。

　　白酒业维持高景气度

　　消费升级带来持久强劲需求。今年1-8月我国白酒总产量达到287.17万吨，同比上升16.2%；同期全行业实现销售收入734亿元，同比增长34%；实现利润总额92.7亿元，同比增长53.55%。白酒行业的景气度和全行业性的效益提升有目共睹。其中，预计高端白酒销售额将可继续保持30%的年增幅。此外，目前名义税率大多为33%的白酒企业还将是2008年两税合并受益最大的行业之一。

　　高端白酒的定价权优势称雄温和通胀时代。以茅台、五粮液等高端品牌为开路先锋，2007年高端白酒涨价风起云涌，高端品牌的主流品种终端零售价普遍突破400元/瓶。由于商务用酒已占白酒销量约80%的市场份额，其中中高端白酒占到了70%以上，而这些高端客户对品牌的忠诚度高，对价格变动不敏感，这就赋予了高档品牌较强的定价权和短期内不可撼动的品牌优势。

　　我国超高端白酒的市场仍然是“四大天王”的天下，五粮液(45%)、贵州茅台(30%)、国窖1573(10%)和水井坊(10%)合计占有95%的份额。由此可见，我国高端白酒业已进入了寡头垄断时代，文化积淀和品牌、渠道上的优势已经成为跟进者难以逾越的壁垒。

　　提价扩产双轮驱动

　　产能稳步扩张，每年约千吨销售增量可期。公司07年11月20日公告，拟投资约7亿元实施“十一五”万吨茅台酒工程三期技改项目，项目建设期限为2008年1月至12月，项目完工后，公司将新增2000吨茅台酒产能。公司称，根据茅台酒生产成本、销售等现行价格因素预测，2000吨茅台酒正常生产，每年销售收入可达11.06亿元，利润总额4.34亿元(含税)，投资利润率为49.4%。

　　公司上市以来不断努力寻求扩张产能。2006年之前年产能增量在1000吨左右，之后有提速迹象，此次2000吨产能的建设将进一步激发资本市场的想象。考虑到茅台酒5年左右的生产周期和勾兑年份酒等产品的需要，公司近年来的新建产能将逐步释放，每年1000吨左右的增量可望投入市场。

　　稳步提价具有非常大的可操作空间。公司目前主打产品高度茅台酒的出厂价仍然保持在358元/瓶，而目前市场主流的价位都在600元以上，二者之间有200元以上的巨大差价，远高于高端白酒20%左右的批零差价。而公司为了维持经销商的利润，涨价的幅度目前来看低于由需求拉动的市场终端价格上升幅度，显示在供不应求的大环境下，公司每年春季的提价可望在未来几年有序保持。据了解，2008年新年以来，北京市场53度飞天茅台由588元涨到688元，38度茅台由368元涨到418元，15年年份酒由2988元涨到3180元；深圳和上海市场的零售价格涨幅也类似。

　　而低度茅台酒的出厂价目前才308元和268元，销售量虽然不能和高度酒相比，却也呈现了快速增长的态势，每年10%左右的销售增量也是可以预期的。目前的出厂价如果提高80-100元，仍能在不影响终端价格的前提下实现经销商利润的有效保障。