太阳纸业：高端纸业巨子快速扩张 业绩可期

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　　刘金沪 国海证券

　　核心结论：

　　1、公司主导产品结构领先，盈利前景看好且明确

　　2、公司体制和管理上优势明显

　　3、公司财务指标、营运效率和环保标准业内领先

　　4、公司IPO募集资金拟投资的年产30万吨无菌液体包装原纸项目前景广阔

　　5、联姻国际巨头，产能快速跃升

　　6、建厂成本优势明显，设备投资少

　　7、原材料有一定依赖性，但受益于人民币升值

　　一、公司主导产品结构领先，盈利前景看好且明确1、公司发展战略正确并且经营思路清晰，主打产品结构适应市场发展趋势，前景好毛利率稳定，避开了竞争最为激烈的新闻纸等领域，占据了造纸行业里比较有利的位置。其主要产品包括涂布纸板、文化用纸和原纸等三大系列，其中白卡纸、白纸板、铜版纸等为公司的核心产品，具有较强的市场品牌。公司各种纸的年生产能力约为116万吨，其中涂布白卡纸和涂布白板纸的生产能力为75万吨(涂布白卡纸生产能力为45万吨，国内第一)。其烟卡纸产能为13万公吨，市场份额高达30%，稳居国内第一。

　　2、公司产品定位高档纸品，在同行业中具有较强的竞争优势，客户涵盖烟酒乳品等大型企业。而且公司致力于涂布纸这一技术要求最高市场需求增长最快的高端领域发展，并积极涉足受益于消费升级的液体包装纸领域，从而使公司有了非常良好和明确的盈利前景。

　　3、公司作为涂布纸的行业细分龙头地位已基本确立，并正在通过市场手段迅速拉大和竞争对手的差距，进而可以享有更多的细分行业话语权。

　　二、公司体制和管理上优势明显，营运效率和环保标准业内领先1、公司因民营体制的原因，管理先进，作风务实，管理层具有先天浓厚的危机感和紧迫感，特别注重资产的高效使用和产品的市场导向，在多年的拼杀中积累了对行业独特的理解和核心竞争力。

　　2、公司掌握了中国最先进的涂布技术，并拥有国际化的管理团队，拥有业内最高的股权回报率、最快的固定资产周转率和最低的费用率。

　　3、公司强调成本控制，在原料的进口纸浆采购价格峰谷时尽量用现货以控制进货量，在价格回落时多进货备足6个月的原料储备，从而长期摊低生产成本。

　　4、公司环保标准严格，作为民营企业在发展之初就对排污等环保指标极为重视，其环保标准(80COD)远远低于国家标准(300COD)，因此其以后花在环保方面的投入会相对较少，当初对其后续环保投资过大的担心可基本消除。

　　三、公司联姻国际巨头，产能快速跃升，年产30万吨无菌液包原纸项目前景广阔1、公司和国际纸业建立了长期的战略合作伙伴关系，有利于打开利乐等大客户的市场，获得长期的市场份额并进军国际市场。利乐的认证是通向液包纸领域的通行证，也是众多不具规模的竞争对手们很难逾越的一道关，公司在此方面已经动手，目前看来把握较大。

　　2、合资公司的远景产能巨大，17/18/22号机共有90万吨的设计能力，而且都是生产高端产品(铜版纸、化妆品奢侈品包装、印刷纸等)，投产后将几乎翻倍目前的整体产能。

　　3、液包纸是与消费品种密切相关的高端纸品，其原纸目前亚洲尚无法生产。其销路(每年30万吨市场份额，年增长率20%以上)和利润率(30%毛利率，远高于目前主要品种的15%)都很看好。而且市场准入门槛非常高，曾经有佛山华新包装公司(粤华包B)也和芬兰的恩索公司计划合资生产30万吨液包纸项目，后来因芬兰方面单方面解除合同而下马。据了解当初下马原因一是粤华包在设备调整方面将面临难以逾越的技术障碍；二是对方在得知太阳纸业已和国际纸业准备合作后经评估认为自己的项目将无法达到预期收益而单方面毁约。这也从一个侧面反映了太阳纸业和国际纸业的合资公司未来强大的市场竞争力。

　　四、公司建厂优势明显，可减少设备投资支出1、公司对纸业机械理解深刻，拥有自己设计/组合纸业机械的专业技术能力，在设备采购和项目管理方面具有优势，有效的降低了昂贵的进口设备采购成本和缩短了生产线的磨合期，保障设备稳定运行并创造效益。造纸是资本密集型产业，除纸浆外纸机设备也是进口用汇大户。业内目前普遍需投入8000元人民币才能形成一吨纸的生产能力，而太阳纸业通过进口替代这一数字仅有3800元，从而有效的降低了资本性支出和折旧成本，提高了资产周转率。2、公司强大的机械技术能力可以尽快缩短大型设备的磨合期，使其尽快达到设计产能，这一方面也是行业内相当领先的。

　　五、原材料有一定依赖性，但也受益于

　　2、但长期来看，也是人民币升值受惠的品种之一。公司去年进口约70万吨纸浆，其中90%为价格相对较低的阔叶浆，随着南美和国内的产能释放，预计其价格将在近期见顶而回落。

　　3、人民币升值的长期利好对公司的成本控制压力有所减轻。

　　五、投资建议综合来看，公司战略和管理领先，经营高效灵活，产品结构趋向高端并有较好的发展前景，盈利预期明确。民营企业的本质属性使其大股东(实际控制人李洪信拥有一半以上的股权)有动力把公司的市值最大化，其在长期市场竞争中形成的敏锐市场感觉和成本控制力，以及环保和机械方面的优势，形成了强大的核心竞争力。与国际纸业联手进军液包纸领域更是如虎添翼，拉开了和行业追随者的距离，在细分领域的龙头地位正在形成，从而也将进入公司价值急速提升的阶段，为战略投资者带来良好机会。

　　公司管理规范，和投资界沟通顺畅，是阳光下的财富创造型公司，其内涵式增长可望为长线投资者带来满意回报。在目前市场整体市盈率高达50倍的今天，公司良好的业绩和发展预期提供了非常安全的价值底线，是相当安全的投资品种。并且，公司产品具备了部分消费品的同步趋势，根据包装纸行业平均估值以及对成长、技术壁垒的溢价，合理价值在40元左右，对应2007年约30倍的市盈率，给予“增持”评级。