零售业：提升渠道价值分享消费升级果实(5)

　　公司从1996年开始异地扩张到2006年底，16家门店覆盖12个城市，其中12家门店处于A类商圈，经营面积44万平米。2007年公司销售额突破100亿元，已超过百盛集团。平销2.27万元/平米，高于百盛集团的1万元/平米。预计07-09年销售复合增长率26.7%。无论从门店数量还是经营面积都不如百盛集团，单店经营效率和平销率却都高于百盛，可见王府井成熟店的管理能力并不输给外资百货。目前除南宁店尚培育外，大多既有门店已盈利，开店成功率85%以上，显示了公司较强的选址与门店经营管理能力，以及较强的扩张能力。

　　预计2007年营收达到80亿元。其中营收超过15亿元的两家“明星店”分别为双安商场和成都店。预计2007年公司净利润2.4亿元，同比增长23.3%，净利润率2.4%，预计2007-2009年净利润复合增长率为37.9%。

　　预计2007年毛利率18%，与2006年基本持平。毛利率相对百盛21.9%的毛利率较低的原因在于：(1)联营模式是毛利率不高的本质原因。不同于外资百货的“买手模式”，王府井以“联营模式”为主，自营比率低，利润来源主要依靠租金或供应商利润提成。(2)从成本控制能力和供应链管理水平来看，管理效率有待加强；(3)商品结构定位较百盛稍弱，与品牌制造商和代理商的战略联盟有待进一步加强。公司已完成北京地区总部逐品牌逐品类的商品集采，正式替代了门店的采购功能。这种集中统一采购模式成熟后将推向全国，预计毛利率将进一步提升。

　　公司治理方面，集团公司有望加强对上市公司支持力度，比如将新项目在集团层面运作，成熟后注入上市公司，以有效降低业绩波动；或者有望通过引入外资，有助于公司完善管理层激励机制。

　　综上，王府井作为奥运经济的最大受益者，复制能力强，能大大缩短新门店培育期。公司敏锐的抓住了消费升级这一市场转折点，利用核心商圈拓展的先发优势，有效占领了中高端市场。在公司内外兼修的发展中，最有希望成长为百货业中的民族商业龙头。预计公司2008-2009年每股收益分别为0.93元和1.29元，对应公司2008年、2009年43倍和31倍的P/E。考虑到王府井除了百货主业外，还持有北辰实业(601588)1.5亿股。按照11元/股计算，折合到每股价值为4元，实际价值并未高估，维持对600859王府井的“增持”评级。

　　2、广州友谊(000987)——国内上市百货公司中唯一的高端百货经营品牌，未来全国性扩张有望加速

　　2007年前三季度，公司销售净利率7.98%，同比增长2%，销售毛利率24.49%，同比增长23%。截至2007年第三季度，公司的ROE为14.45%。

　　作为国内上市公司中唯一以精品百货为主营的公司，我们认为公司将在奢侈品消费中受益。同时受益于今年1-2月份南方雪灾和留粤过年人数的增加，导致公司1-2月份销售情况超出市场预期。从1-2月份的销售情况看，环市店增长约25%，正佳店有超过40%的销售增长，时代店也有5%以上的增长，南宁店则保持了环比50%以上的增长，日均销售额达50万元。虽然三月份销售较为清淡，但仍可保持平稳趋势，预计一季度可保持25%以上的销售收入增长。