有色金属：金属价格分化加剧 中性评级

　　银河证券 周卓玮

　　投资要点：

　　从2006年末到目前为止，各金属价格分化加剧：镍、锡金属价格在2007年延续着升势，07年涨幅分别达到38%和23%，铅、黄金价格小幅上涨；铜价先降后升，LME价格最低下探到5200美元/吨；国内铝价一直维持在19000-21000元/吨之间震荡；只有锌价跌幅较大，但LME价格仍在3000美元/吨的高位之上。

　　世界金属统计局发布最新全球基本金属供需情况统计显示，目前全球镍市场短缺情况非常严重，而在锌、铜、铝等市场则面临小幅过剩局面。我们仍然维持年度报告中对于大多金属供求关系处于平衡状态、供给在逐渐好转的判断。我们判断二季度铜、铝、铅价格都将在反弹后回落，锌、镍价高位震荡；锡、黄金价继续处于上升途中。

　　我们认为国内的有色金属行业与国外可比企业相比应该有一定的溢价，国内有色金属采掘和冶炼企业合理市盈率维持在10-12倍(黄金除外)，下游有色金属加工类企业市盈率在20-25倍，综合类的企业应该比单一类型的企业估值更高。这可以作为有色金属行业公司判断其合理估值的一个参考标准，具体还需要考虑影响其估值水平的众多其他因素。目前A股有色金属行业的估值水平06年PE在在24倍，07年PE在13倍左右，比合理区间略高，公司自身的成长性和抵御风险的能力势必引起价值的分化。

　　尽管有色金属各品种价格已经出现分化，但产业链位置、估值水平、安全边际和成长性仍然是考虑投资策略的基本因素。我们认为金属和产品价格波动、一季度业绩对公司短期股价影响较大。以下几类公司我们认为在二季度需要关注：1、有资产注入预期且高安全边际的公司；2、金属价格仍然处于上升周期的资源类公司；3、技术具有优势，产品具有高附加值、估值具有优势、具备长期投资价值的一体化或加工类公司；4、中铝登陆A股所带来的电解铝板块的交易型机会，促使市场对电解铝公司投资价值进行再认识。我们给予有中色股份、锡业股份“推荐”评级。

　　1.2007年1季度有色金属行业回顾

　　1.1金属价格分化

　　从2006年末到2007年目前为止，各金属价格走势继续出现分化：镍、锡金属价格在2007年延续着升势，07年涨幅分别达到38%和23%，铅、黄金价格小幅上涨；铜价先降后升，最低下探到5200美元/吨；铝价一直维持在19000-21000元/吨之间震荡；只有锌价跌幅较大，但LME价格仍在3000美元/吨之上。总体各金属价格仍然维持在高位，大多数金属价格走势符合我们在年度报告中的预测，后文我们将对各金属价格走势进行分析。

　　1.2供求关系仍处平衡

　　国际美国和欧洲比较平稳，美国公布的数据基本符合市场预期，但是1、2月中国公布的经济数据高于市场预期，国家统计局公布的2007年1至2月累计供给增加值较上年同期增长18.5%，大大高于2006年1至2月的16.2%，也高于2006年全年的16.6%。

　　世界金属统计局发布最新全球基本金属供需情况统计显示，全球镍市场短缺情况非常严重，而在锌、铜、铝等市场则面临小幅过剩局面。1月全球镍市为短缺7000吨、锌市盈余14000吨、铝市盈余达到44,000吨、铜市场盈余为6,000吨。

　　1.3行业估值探讨

　　行业周期运行的区间和公司所处产业链位置是影响有色金属行业公司估值水平的重要因素。行业运行上升周期的估值水平较下降周期更高，能够有效减弱金属价格波动对业绩影响的深加工和综合类公司的估值水平高，综合类公司比单一类公司估值水平更高。综合考虑市场整体估值水平、成长性、风险等因素，我们认为国内的有色金属行业与国外可比企业相比应该有一定的溢价，国内有色金属采掘和冶炼企业市盈率维持在10-12倍(黄金除外)，下游有色金属加工类企业市盈率在20-25倍。这可以作为有色金属行业公司判断其合理估值的一个参考标准，具体还需要考虑影响其估值水平的众多其他因素。目前A股有色金属行业的估值水平06年PE在在24倍，07年PE在13倍左右，比合理区间略高，公司自身的成长性和抵御风险的能力势必引起价值的分化。

　　2.二季度各金属板块展望

　　2.1铜铜价在2007年初延续2006年末的跌势，LME铜价最低接近5000美元/吨，但二月铜价开始反弹，主要原因：1、中国铜进口大幅增加引发市场看好中国需求。2007年前两个月，中国进口未锻造铜和铜材468849吨，同比增长56%，其中精铜280530吨，同比增幅高达125.8%。2月进口量达到了近19个月来的最高值131851吨，较去年同期增加86.3%。我们认为进口量的飙升主要是受几方面因素的影响，一方面，主要是受国内外价差有利于铜进口的影响，进口铜存在套利空间，使进口出现了明显的增加；另一方面，随着近几个月铜价的回落，在精铜价格下跌的情况下，精铜开始逐步收复在高铜价背景下被废铜侵占的市场，使得进口废铜数量减少，进口精铜数量增加；清库工作的结束使得被压抑的需求恢复。2、中国相关经济数据高于预期，前文提到的数据都高于此前市场的预期；3、市场对金属消费旺季到来的预期，麦格里预计只有在2季度精铜市场会出现短缺。

　　铜冶炼加工费下降目前签订的铜冶炼加工费较低，比2006的均价下调30%左右，我们认为并不是铜精矿的供给更加紧张，是铜精矿的供给增量低于冶炼产能的扩大量。

　　我们认为目前铜供求市场正由供需平衡向过剩的转变，2007年全球铜需求量与供应量将继续增长.位于里斯本的ICSG表示,2006年精铜需求量达1,716万吨,比2005年上升3.3%,预计2007年将增长4.2%至1,788.4万吨.预计2007年全球铜矿产量增长至1,620.4万吨,增长6.8%.ICSG预测,2007年精铜产量将增长到1,805.9万吨,增长3.8%，我们认为铜矿供给的逐渐改善将使得铜供应市场逐渐好转，供求关系决定了铜价向下的趋势，在全球经济仍然稳定增长和铜矿供给集中度高的条件下，铜价的下行空间有限，我们仍然维持2007年铜均价在5500元附近的预测。二季度的铜价走势很可能在反弹后回落，目前的铜价已经有对金属消费旺季的预期，陆续公布的统计数字将决定反弹的高度。

　　我们给予国内的铜采掘和冶炼企业10倍左右的合理市盈率，从目前A股市场的铜行业公司来看基本处于合理区间附近。

　　2.2铝电解铝过剩趋势扩大铝价经受考验

　　从铝价看，2007年的电解铝价格延续了2006年末的震荡的走势，上海期货交易所的原铝价格一直维持在19000-21000元/吨的范围内。从铝价的走势看电解铝的供求关系应处于一种平衡的态势。

　　供给：国际铝协会的报告显示中国一月份铝产量为95.8万吨，铝产量二月份达到936,000吨–年率产量达到1220万吨，这个数字高于市场的预期。与中国的增长相比，世界其它地区的产量较为稳定，今年头二个月仅年比增加了2.4%(91,000吨).俄罗斯/东欧和中欧地区的产量增加,澳洲和北美也增加了。然而增加最大的在亚洲/中东地区–主要是因为Dubai和Bahrain的产量增加.

　　在铝供给充裕的同时，全球需求强劲，尤其是中国，1、2月份公布的工业附加值增速等指标都表明

中国经济没有衰减的可能。但市场的顾虑仍然是更多的原铝的产能释放，我们仍然认为短期内铝价仍然将保持震荡的格局，转折可能出现在产能集中释放的下半年，但我们认为年度报告中我们强调的国家调控在铝产量指标较高的情况下将发挥作用，中国因素将压缩铝价下跌的空间。

　　氧化铝价格反弹难以持续氧化铝现货价格在2007年前两个多月出现反弹，中铝两次提高氧化铝现货价格到3900元/吨，主要是由于：1、2月份国际主要铝土矿供应国几内亚发生暴乱，铝土矿的供应减少冲击氧化铝的生产；2、前两个月全球原铝的产量高于预期，对氧化铝的需求强劲；3、中国许多小型氧化铝厂的联合限产来抵制氧化铝价格的下滑，并且提高价格。

　　我们认为氧化铝价格的反弹是短期内电解铝产量大幅增长和氧化铝供应减少共同造成的，即使是在电解铝产量大大高于预期的情况下，在2008年前氧化铝过剩量加大的趋势很难改变，所以我们认为氧化铝价格反弹将很难具有持久性。

　　在氧化铝价格下跌后，电解铝企业处于一种暴利的阶段。我们在年度报告中也给予电解铝行业推荐评级，经过这一段的涨幅后，目前A股市场上的电解铝公司的估值水平都已不低。我们在年度策略报告中推荐的关铝股份已经达到目标价，我们降低其投资评级为“中性”。

　　我们认为产品具有技术优势且成长可期的深加工或综合类公司诸如新疆众和、南山铝业和电解铝公司中产业链较长的云铝股份及具有中铝整合预期的焦作万方仍存在投资价值。

　　2.3锌

　　国际市场金属锌的价格调整幅度高于市场预期，从2006年的11月10日LME3月期锌4585美元/吨的高点到调整的最低点3000美元/吨，跌幅达到34.6%，目前价格在3200美元/吨左右。我们认为主要原因有：

　　1、从去年下半年起，由于国内外比价关系存在套利机会(去年12月份国内市场的0#锌锭价格与伦敦锌价比为7.5左右，每吨锌出口比国内销售多赚1500元左右)和国内产量的大幅增加，中国出口锌数量明显增加，12月份出口8.2万吨，1月出口7.14万吨，同比增长558%，中国已经由净进口国成为了净出口国。这引发了国际投资者对于中国需求的担心，使得国际期锌价格大幅下跌，同期国内价格跌幅明显小于国际。目前的国内外锌价格比在为9以上，这种套利因素刺激的出口增加将减少；2、锌的供给在改善。据国际铅锌小组的统计数据，1月份精锌供应量同比增长6.6%至94.1万吨，1月份全球锌矿供应增长10.2%至91.8万吨，1月份全球精锌需求量同比下降2.5%至89.1万吨，去年同期为91.4万吨。

　　虽然各机构统计数字不一样，但是供求关系好转的趋势已形成。

　　2007年锌的供求关系好转，但存在缺口的大方向没有变。锌的供求关系主要是锌精矿的供给大幅改善，预计2007年下半年投产的锌精矿有60万吨，上半年只有20万吨，锌价在下半年将承受更大的压力，但高位震荡的形态不会变。二季度受消费旺季和中国需求回升的影响，锌价震荡向上可能性较大。

　　我们认为国内的锌采掘和冶炼的公司合理市盈率10-12倍，从目前锌板快公司的估值看，基本都趋于合理，投资机会来源于交易型机会，中金岭南和宏达股份的安全边际稍高一些。

　　2.4铅

　　铅价在2007年的走势与我们在年度报告中认为2007年铅价将下滑的预测相悖。我们认为下游铅蓄电池消费旺盛、市场对于铅精矿供给的顾虑以及投资基金从大金属市场转移到小金属市场都是铅价走强的原因。但是对于铅价的长期走势我们仍然不保持乐观。国际铅锌小组的统计数据显示1月份精铅供应量增长4.5%至69.3万吨，去年同期为66.2万吨，产量增长主要来自中国和美国。1月份全球精铅需求量同比增长6.2%至67.9万吨，去年同期为63.9万吨。由于中国产量的增加，1月份全球铅矿供应增长6.7%至30.4万吨，去年同期为28.5万吨。1月份全球精铅市场过剩1.4万吨，安泰科预计2007年全球精铅过剩11.7万吨。

　　而且再生铅技术的发展和铅金属在某些应用限制，以及大的铅锌矿在2007、2008年的陆续投产都是我们不看好铅价长期走势的原因。

　　3.5黄金

　　黄金的价格形成机制由商品属性和货币属性共同决定。黄金的价格是受其商品属性和货币属性双方面的影响，在分析黄金价格时，首先需要确定其当前价格是由商品属性还是货币属性起主导作用。这取决于世界政治、经济和金融环境。

　　一般来说，在国际政治、经济稳定的环境下。黄金的商品属性凸现，货币属性弱化，通过黄金保值的欲望减弱，更多的资金会投入到投资回报率更高的其他资产中。黄金的价格走势和其他金属一样由一般的供求关系起主导作用；另一方面，当国际政治局势出现了不稳定的态势、国际经济和金融发展显现出不均衡、信用货币的信用基础遭到严重怀疑或者破坏的时候,黄金的保值需求的变化将打破黄金市场商品属性特征下的一般供求关系的平衡,而由黄金的货币属性特征决定黄金市场的走势，经济、货币体系失衡的程度和预期决定了黄金价格及其走势。

　　国际货币体系不稳定使得黄金价格由货币属性主导。自从美元成为主要的国际储备货币，“特里芬难题”就一直存在，美元贬值成为长期趋势。在美国经济景气，这种趋势尚不明显；但当2001年后美国经济陷入低谷后，美元贬值加速，黄金的货币属性对其价格产生决定性影响。从目前美国的经济和赤字看，“特里芬难题”日益严重，美元继续贬值趋势形成。从三大主要国际货币美元、欧元、日元的稳定性而言，美元的特里芬难题最严重，因此长期贬值趋势最明显；欧元仍然处于国际化的初期和上升阶段，特里芬难题还不突出，但是越长期越不足以作为战略储备资产；长期陷于政治和文化窘境的日本，老龄化的人口结构决定了该国经济必然长期走下坡路。因此国际货币体系处于一个相对不稳定的阶段。

　　自2001年以来，以每月平均价格作为样本作相关性分析，美元、欧元的

汇率波动与黄金价格变化高度相关，相关系数为-0.97，更说明黄金价格由其货币属性主导。

　　国际政局动荡有望成为金价上涨的导火索。进入2007年以来伊朗核争端日渐升级，国际

原油价格大幅上涨，如果伊朗局势进一步恶化，黄金的货币属性将逐渐显现出来，我们仍然认为黄金价格处于上升途中。

　　2.5镍

　　2007年以来镍金属的价格的走势强劲，从年初的32000美元/吨到高点48500美元/吨，涨幅达到50%。我们认为支持镍价上涨的因素主要是：1、全球不锈钢产量2006年同比增长约14.8%达到2840万吨，尤其是2006年下半年是产能释放的高峰期，不锈钢产能的大量释放导致目前的镍供求市场存在缺口；2、生产商供应中断事件较严重，2006年意外事件影响的供应损失的产量约占全球产量的4%；3、投资基金从大金属部分流入小金属，镍期货交易活跃。

　　我们认为目前的镍供求市场仍然存在缺口，但是2007年下半年这种情况会大大改善，2007年全年镍供求市场处于一种较为平衡的状态。我们预计镍价在二季度将仍然处于高位，但是继续上涨的动能不足。主要考虑：1、2007年不锈钢产量增长平稳，而且含镍不锈钢产量比例会减少；2、镍的供给将有较大改善，无论是全球还是中国的镍产量都有大幅增长；3、不锈钢价格需求弹性较大；4、在目前的镍价下，镍的价格需求弹性很大，镍成本在不锈钢的生产成本中已经占到80%以上。

　　2.7锡

　　全球金属锡市场供需缺口加大锡金属价格在2006年上半年走势弱于金属指数，我们认为原因主要是：1、锡由于下游应用行业与其他大金属有所差别，所以锡金属走势与金属指数的相关性较其他金属稍差；2、与其他金属相比，锡的供给价格弹性较大，市场集中度不高。

　　由于2006年下半年印尼政府对国内小矿山和小冶炼厂进行整顿和欧盟对于无铅焊料的推广，锡金属价格开始逐步走高，根据CRU和ITRI的统计，2006年全球锡市场有2500吨的缺口。

　　进入2007年后，锡的供给紧张加剧，主要还是印尼减产和玻利维亚PTKoBa公司产量低于预期。锡供给将低于2006年，而需求方面受下游半导体等行业复苏等因素基本保持稳定增长，受其他大宗金属需求增速减弱的影响不大，2007年全球锡供求市场缺口将加大。

　　供需弹性使得趋势短期内难以改变

　　在锡价大幅上涨之前的2004年，锡生产的集中度较高，2004年全球前10大精锡厂家的产量占全球总产量的75%。但是锡价大幅上涨后，锡生产的集中度下降，主要是印尼的大量小企业增产，2006年下半年后印尼政府整顿后，集中度重新回到一个较高的水平，锡的供给价格弹性小，为锡价大幅上涨重新提供了条件。

　　从需求价格弹性看，以目前110000/吨的价格计算，折合为0.11元/克。由于锡主要用途为焊料和“工业味精”，所以需求弹性小，下游企业的承受力较强。

　　由于目前锡的供给价格弹性和需求价格弹性都较小，所以随着锡价的上涨，短期内锡供求市场存在缺口的趋势将难以改变。

　　我们认为锡价2007年处于升势的可能性较大，未来锡金属下游行业需求减弱后才会使得锡价的运行趋势发生改变。

　　政策可能促使需求扩大由于锡是一种无污染的绿色金属，锡化工的许多产品都应有于环保领域。2006年7月1日欧洲无铅焊料准入政策使得锡的需求增大，如果有更广泛的地区应有此政策和更多锡环保产品的应用都将使得锡的需求增长加速，有资料显示若全球实行无铅焊料后，每年可增加锡用量3万吨。

　　锡价不处于高位相对于其他金属，2006年全年锡价的涨幅不算强，而且从调整后的历史价格看，目前的价格与历史最高价仍然相差很大，这与其它金属相比似乎并不一样。

　　3.投资策略

　　尽管有色金属各品种的价格分化加剧，但产业链位置、估值水平、安全边际和成长性仍然是考虑投资策略的基本因素。我们认为金属和产品价格波动、一季度业绩对公司短期股价影响较大。以下几类公司在二季度值得关注：

　　1、有资产注入预期且高安全边际的公司：母公司与上市公司资产规模相差较大、母公司有做大做强上市公司的愿望、在股改时有资产注入的承诺等都使得市场对于此类公司有资产注入的预期，这种外延式增长带来的价值重估机会较大，但是毕竟此类公司注入资产的数量和质量都具有不确定性，所以高安全边际是我们选择公司时需要考虑的；2、金属价格仍然处于上升周期的资源类公司，价格上涨和产量的增加所带来的盈利能力增强提升公司价值。根据我们以上分析，我们认为锡和黄金是仍然处于价格上升周期的品种，此行业内产能增长且估值具有优势的品种需要关注；3、技术具有优势，产品具有高附加值、估值具有优势、具备长期投资价值的一体化或加工类公司；4、中铝登陆A股所带来的电解铝板块的交易型机会，促使市场对电解铝公司的投资价值进行再认识。

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