宁波东睦：公司的业绩释放尚不明朗

　　周卓玮 银河证券

　　投资要点：

　　公司2006年业绩不尽人意。我们认为下游压缩机市场增长速度放缓和铜价高企后压缩机订单减少使得公司主营业务收入增速下降明显，产品转型期开工率不足、行业竞争加剧是公司毛利率下降的主要原因，外部环境变更和内部调整导致2006年业绩较2005年同期下降较大。

　　尽管公司业绩在2006年表现不佳，但是支撑公司快速发展的条件依然存在：粉末冶金行业仍然保持快速发展，但公司转型成功与否将决定公司未来发展空间；公司相对国内公司企业的综合技术实力、规模都具有绝对优势，相对国外厂商具有成本优势，纳入国际采购商的采购体系将使得公司未来的订单和利润的稳定性得到一定保障。

　　由于铜价的下调和压缩机厂商提高产能利用率的潜在要求，我们认为2007年压缩机市场应该较2006年会有所恢复，但受下游空调、冰箱整机市场增速放缓的影响，重温2006年前的高速增长也不现实，我们谨慎认为公司压缩机配件收入增幅2007、2008年分别在15%和10%左右。

　　汽车粉末冶金零件一直都是公司发展的重点，此部分业务或将在2008年会有一个爆发性的增长，但是具体的时间进度很难判断，所以我们保守估计2007、2008年汽车零件收入增幅为30-35%，电动工具粉末零件收入的增长速度在25%左右；另外

　　我们预测2006、2007、2008年公司净利润分别为823.75、3842.78、6062.65万元，每股收益分别为0.047、0.218、0.343元，分别同比增长-81.4%、366.5%和57.8%。

　　以我们对2007、2008年EPS0.197和0.310元的预测，目前股价为6.45元，对应市盈率分别为32.7和20.8倍。对比国际粉末冶金企业一般20倍左右的估值水平，以08年的业绩计算目前估值水平已经基本合理。即使考虑到国内粉末冶金行业的发展速度相对全球更快，可以给予一定的溢价，目前股价仍完全反映2007年业绩，若以2008年业绩计算，公司的估值水平还存在空间。由于公司新项目的开发进度的不确定，我们暂不给公司评级，将随时跟踪公司的最新动态，然后给予评级。

　　一、公司2006年业绩不尽人意

　　公司2006年前三季度的净利润仅为478万元，每股收益0.024元，相比2005年前三季度出现较大程度下降，我们认为公司2006年经营状况不理想是由于外部环境变更和内部调整双方面造成的。

　　外部环境的变化主要体现在两方面..在东睦公司的产品中，占收入比例35%以上的制冷压缩机配件订单数大大低于预期。主要原因我们认为有两个：(1)下游压缩机主要原材料金属铜价格涨幅巨大，压缩机生产商无法承担原材料价格上涨的压力，大大减少压缩机产量，2006年国内压缩机行业的产能利用率在70%左右；(2)制冷压缩机的下游空调、冰箱产量增速放缓，空调、冰箱市场需求量在经过前几年强劲增长后进入了一个相对平稳的阶段，下游产量的增速放缓自然影响到压缩机产量的增速放缓，图2显示出公司压缩机零件产品收入增速从2005年就开始出现下降趋势。

　　这是否预示着粉末冶金整个行业的发展减速？我们认为这种可能性较低，由于在全球粉末冶金产品中家电用产品比例并不高，汽车用粉末冶金产品是主流(北美市场汽车用比例高达80%以上)，汽车行业的高速增长和单位车用粉末冶金量提高的叠加效应使得整个粉末冶金行业仍然会保持着高速发展的速度。图1是部分世界粉末冶金公司2006年主营业务收入的增长速度，从图中并未看出整个粉末冶金行业有增速放缓的趋势。

　　粉末冶金行业的竞争在加剧。随着粉末冶金行业在国内外的迅猛发展，行业整体的毛利率水平随着粉末冶金制品产量快速增长而逐步下降。从图3可以看出东睦和Haganas公司近年来产品毛利率呈逐步下降的趋势。

　　内部调整主要是指产品结构的转型产品结构转型是主营业务利润率大幅降低的重要原因。公司在清楚地认识到粉末冶金行业更广阔的发展空间在于汽车用粉末冶金配件市场后，于2005年就开始了自身的产品结构转型，兼并收购的各地子公司很大程度就是出于此考虑，在粉末冶金汽车配件领域投入较大。

　　但是转型的过程必然不会一帆风顺，国际知名的汽车采购商确定新的供应商是需要通过多种零件的试生产来考核的，为了检验产品的稳定性，认证的时间都较长，一般在1年以上，在新客户新项目的开发阶段，设备开工率较低，这导致单位产品成本中固定资产折旧和人工成本上升，产品毛利率下降。公司2006年的情况就是处于大量新客户的开发阶段，很多子公司设备开工率都在50%以下。

　　从以上分析可以看出，下游压缩机市场增长速度放缓和铜价高企后压缩机订单减少使得公司主营业务收入增速下降明显，产品转型期开工率不足、行业竞争加剧是公司毛利率下降的主要原因，双重因素导致公司2006年业绩不尽如人意。

　　二、支持公司快速发展的条件仍然存在公司2006年的业绩不尽如人意，市场对于公司未来的发展前景不禁有所忧虑，但是我们认为只要支撑公司未来发展的条件没有发生根本变化，随着公司自身产品结构逐步转型，公司又将回到快速发展的轨道上来。

　　粉末冶金行业的发展空间巨大粉末冶金的市场容量由下游行业市场规模及替代率的高低共同决定。

　　粉末冶金产品的替代效应主要是由于粉末冶金制品的经济性，材料利用率高、能耗低，这十分符合我国目前和今后一段时期内经济发展的方向，目前我国的粉末冶金替代率与国际水平相比差距明显，国外一辆汽车粉末冶金零件用量10kg以上，而国内用量仅为3-4kg，所以我们判断粉末冶金制品的替代率增速将呈加速上升的趋势；另一方面，下游行业市场状况需要具体分析，公司目前的产品类型中，我们认为未来几年中汽车和电动工具仍将保持一个较快的增长速度，但制冷压缩机市场的增速放缓，预计将在10%以内。由于汽车配件粉末冶金制品占到所有粉末冶金制品比例的70%以上，所以汽车粉末冶金市场的高速增长将使得全球粉末冶金市场规模扩大的步伐不会放缓。

　　而从市场份额的角度出发，2006年全球的粉末冶金产量在80万吨以上，公司产量2.5万吨，如果从产值看，公司所占比例更小，所以从市场份额看公司也有着广阔的发展空间。

　　整体看粉末冶金行业的发展空间很大，但是细分市场将出现分化，公司产品结构转型正是顺应了行业发展的趋势；如果公司还仅仅以制冷压缩机配件为主要增长点，看上去公司发展可能会受到行业制约。

　　公司具有独特的自身优势粉末冶金行业看似壁垒不高，竞争十分充分，但实际上这个行业的壁垒就是体系化和规模化。体系化指得是纳入国际采购体系，首先要有快速、领先的模具设计制造能力和丰富的行业经验积累。企业需要完成从模具设计、制造工艺、材料选择、制造加工、检测一整套流程，并且反应速度要快，采购商会在一个较长的时间里通过一定数量零件订单来考核供应商产品的稳定性。目前公司正处于许多国际采购客户的开发阶段，已经取得阶段性成果。我们认为凭介公司在行业内多年的经验以及日本股东的技术实力，纳入国际采购体系的可能性较大。与国内同行业公司相比公司具有规模和技术优势；与国外公司相比在成本上有优势，使得在相同的质量下公司产品价格具有相当的竞争力。

　　公司的控股股东是日资企业，公司的董事、监事、中、高层管理人员、主要技术核心骨干都间接或直接持有公司的股份，多元化分散的股权的结构和明确的激励机制为公司长远发展奠定基础。

　　三、业绩何时释放尚不明朗2006年是公司业绩的低点，2007年业绩首先将有一个恢复性的增长，但具体业绩释放程度受新项目开发进度影响较大，尚不明朗。我们对不明确的新项目先暂不考虑，对各产品未来两年做一个初步的判断。

　　由于铜价的下调和压缩机厂商提高产能利用率的潜在要求，我们认为2007年压缩机市场应该较2006年会有所恢复，但受下游空调、冰箱整机市场增速放缓的影响，重温2006年前的高速增长也不现实，我们谨慎认为，公司压缩机配件收入增幅2007、2008年分别在15%和10%左右。尽管增速放缓，但此类业务收入在公司的收入结构中仍占有较大比例。

　　汽车粉末冶金零件和电动工具粉末冶金零件一直都是公司发展的重点，从图2中近年来的收入增速可以看出这种倾向。目前公司正在开发的潜在客户大多为汽车零件的客户，我们认为如果新客户开发顺利，此部分业务2008年可能会有一个爆发性的增长，但是考虑到影响认证结果因素很多，且具体的时间进度很难判断，所以我们保守估计2007、2008年汽车零件收入增幅为30-35%，电动工具粉末零件收入的增长速度在25%左右。另外摩托车配件产品将在公司的产品比例中仍占据一定份额，但增速平缓，保持在10%左右。

　　四、盈利预测

　　公司各主要产品收入按上文假设，计算得到2007、2008 年主营业务收入的增长率分别为20.5%和27.3%。公司的毛利率水平将由于产量增长，开工率提高和产品结构的改善而稳步提高。开工率提高后，单位产品的固定设备折旧和人工的费用降低；另一方面，粉末冶金产品的利润率由制造的难易程度决定，一般而言形状越复杂越精细的零件利润率水平较高，汽车配件种类较多、相对工艺复杂，随着公司汽车配件粉末冶金产品所占比重越来越大，公司的毛利率水平将有可能提高。

　　除了各主营产品的假设条件外，我们还给出以下一些假设：

　　1、营业费用和管理费用与主营业务收入的比例保持在05、06年的水平上；2、我们认为2006年是公司资本开支较大的一年，所以2007、2008年在循环贷款减少的情况下，财务费用有所降低;3、除主营业务外的其他的非经常性损益未有异常。

　　我们认为2006年将是公司业绩的低点，从2007年开始公司将逐步恢复并快速起跑，但是由于公司纳入通用等大型汽车采购商的供应链具体进度尚不明朗，所以业绩增长的幅度还不清晰。在我们前文的假设下，计算得到2006、2007、2008年公司净利润分别为823.75、3842.78、6062.65万元，每股收益分别为0.047、0.218、0.343元，分别同比增长-81.4%、366.5%和57.8%。

　　五、公司估值及评级以我们对2007、2008年EPS0.197和0.310元的预测，目前股价为6.45元，对应市盈率分别为32.7和20.8倍。对比国际粉末冶金企业一般20倍左右的估值水平，以08年的业绩计算目前估值水平已经基本合理，即使考虑到国内粉末冶金行业的发展速度相对全球更快，可以给予一定的溢价，目前股价已经完全反映2007年业绩，以2008年业绩计算，公司的估值水平还具有空间。由于公司新项目的开发进度不确定性较大，所以我们暂不给公司评级，将随时跟踪公司的最新动态，然后给予评级。

　　六、特别风险提示新项目投产进度风险公司目前正处于产品结构转型期，新开发的粉末冶金汽车等配件产品大都处于大客户认证阶段，认证都需要1年以上的时间，且决定认证结果的因素很多，而认证结果直接决定今后公司所收到的大客户订单的多少，所以说新项目的开发进度存在一定不确定性，公司在新项目开发阶段将承担开发过程中的较大的成本和费用。

　　公司产品出口政策变化的风险随着公司的进一步发展，出口产品所占的比例将越来越大。公司将承担产品出口国的行业政策变化、

　　原材料价格上涨的风险公司产品的原材料主要为金属粉末，在产品成本中所占比例不低。国内、国际金属价格上涨将提高公司材料采购成本，对公司的收益水平造成影响。尤其当原材料价格涨幅较大时，公司很难完全转移原材料价格上涨的压力，公司将承担此风险。