海鸥卫浴：成长性不容怀疑 推荐评级

　　银河证券 周卓玮

　　投资要点：

　　2006年全年实现主营业务收入154,541.91万元，比上年同期88,572.28万元增长74.48%；实现主营业务利润31,171.26万元，比上年同期17,844.83万元增长74.68%；实现净利润11,609.18万元，比上年同期5,261.40万元增长120.65%，每股收益0.66元。虽然公司全年1.16亿的净利润略低于我们的预期，但是公司四季度主营业务收入确高于我们的预期，这让我们基本排除了四季度的业绩稍逊是公司经营放缓所致的顾虑。

　　尽管我们认为国外新年假期采购减少和

装修季节性波动对公司主营产品销售有所影响，但是公司四季度的主营业务收入依然达到4.22亿，略低于三季度的4.72亿，主营业务利润为8680万，还高于3季度。

　　考虑到四季度铜价较三季度下降的因素，实际上四季度的主营业务经营状况较理想。我们认为无论从整个卫浴五金行业的发展趋势还是公司的竞争优势来看，海鸥都有着继续保持高增长的动力。

　　公司四季度业绩低于预期主要是由于废料销售导致其他业务亏损、财务费用高于预期和除水龙头零组件外的产品利润率波动等因素造成的。我们认为这些都属于正常的盈利波动因素，对公司未来的发展影响有限。

　　我们调高公司的评级至“推荐”。此前我们对公司四季度业绩下降的原因还存有疑问，主营业务的高成长使我们对公司的未来更加充满信心。公司未来的发展重点仍将集中于水龙头零组件、阀门，另外锌合金作为新型卫浴产品会保持一个较快的发展速度。我们基本维持此前的预测，2007、2008、2009年公司的EPS分别为0.948、1.206和1.735元，同比分别增长43.6%、27.2%、43.9%。公司2006-2009年的复合增长率为37.8%，根据PEG=1计算，公司的市盈率取37.8，以07年EPS计算，合理股价位35.8元；FCFF法计算结果35.93元。

　　2006年全年实现主营业务收入154,541.91万元，比上年同期88,572.28万元增长74.48%；实现主营业务利润31,171.26万元，比上年同期17,844.83万元增长74.68%；实现净利润11,609.18万元，比上年同期5,261.40万元增长120.65%，每股收益0.66元。

　　虽然公司全年1.16亿的净利润略低于我们的预期，但是公司四季度主营业务收入确高于我们的预期，这让我们基本排除了四季度的业绩稍逊是公司经营放缓所致的顾虑。主营业务持续高增长尽管我们认为国外新年假期采购减少和装修季节性波动对公司主营产品销售有所影响，但是公司四季度的主营业务收入依然达到4.22亿，略低于三季度的4.72亿，主营业务利润为8680万，还高于3季度。考虑到四季度铜价较三季度下降的因素，实际上四季度的主营业务经营状况较理想。我们认为无论从整个卫浴五金行业的发展趋势还是公司的竞争优势来看，海鸥都有着继续保持高增长的动力。

　　四季度业绩低于预期

　　其他业务利润下降

　　公司三季度其他业务利润为942.15万元，但四季度其他业务确亏损920.5万元。公司的其他业务利润主要是模具转让和材料销售，四季度其他业务亏损主要来源于材料销售。材料销售主要是指生产中产生的金属废料的销售，由于四季度后期铜价大幅下跌，售价低于公司成本价，所以产生亏损。我们认为随着公司产能的进一步扩大，公司对于废料的消化能力增强，用于出售的比例会降低，所以材料销售所造成的亏损额度会得到控制，像四季度这样亏损很难具有持续性。

　　财务费用略高于预期

　　公司四季度财务费用为438万元，基本与前三季度平均水平持平。财务费用未下降的原因是：1、公司生产经营规模的扩大，公司需要的资金量越来越大，短期借款仍然有1.9亿；2、公司产品出口比例大，2006年汇兑损失达841.8万元，虽然公司也尝试采取远期结汇等方式来规避

汇率风险，但汇率风险仍将是公司面临的主要风险之一。

　　部分产品利润率下降目前公司共有五大类产品，其中水龙头零组件比例占到60%以上，其他四类规模都不是很大。从公司公布的各类产品的经营情况看，除了水龙头零组件外的四类产品毛利率在2006年下半年较上半年有所下滑。一般来说卫浴五金行业如果产品规模不大，种类不多，产品利润率受订单影响波动较大，如果产品规模较大，种类较多，销售的利润率会稳定。我们认为此四类产品利润下降不排除是因为规模较小受订单影响而产生的波动。

　　排水器产品下半年毛利率只有2.2%，这与此类产品的行业竞争加剧不无关系，我们认为此类产品今后的毛利也将处于较低水平，但由于此产品在目前和未来在公司产品比例较低，对整体影响不大。

　　锌合金产品的价格联动议价机制启动较晚，所以锌价上涨对锌合金产品利润有所影响，随着议价机制的启动，锌合金产品的毛利率会保持在一个较稳定的水平。

　　调高评级至“推荐”

　　此前我们对公司四季度业绩下降的原因还存有疑问，主营业务的高成长使我们对公司的未来更加充满信心。从募集项目看，公司未来的发展重点仍将集中于水龙头零组件、阀门，另外锌合金作为新型卫浴产品会保持一个较快的发展速度。我们基本维持此前的预测，2007、2008、2009年公司的EPS分别为0.948、1.206和1.735元，同比分别增长43.6%、27.2%、43.9%。

　　公司2006-2009年的复合增长率为37.8%，根据PEG=1计算，公司的市盈率取37.8，以07年EPS计算，合理股价位35.8元；FCFF法计算结果35.93元，我们调高公司的评级至“推荐”。

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