房地产：价值凸显土地增值税新政点评

　　东方证券

　　王树娟

　　行业总体影响判断：

　　对行业影响负面，影响程度预计大多在10-15%以下，相当部分定位于低端的开发公司不受影响；..政策并不改变行业趋势；..以持有物业经营为主的资源型地产，不在土地增值税征收范围之内，政策风险较低的优势凸显。

　　理论影响程度：毛利37%以上项目影响显著..毛利率低于37%的普通住宅开发项目，不产生负面影响。考虑可扣除项目后，其增值额不超过20%，按规定免征所得税。

　　2006年1-3季，行业平均毛利水平32.5%，表明有大量公司及项目处免税范围；..毛利率高于37%的项目，理论上将受较大影响。此类项目，增值额超过20%，增值部分将全额征税，项目净利润减少幅度将高达20-30%左右。

　　现实中，避税手段多样，实际税负可能大大低于理论水平：

　　征管难度高：核算过程比较复杂，税务系统征管能力有限，如果仍由各地方谈判核定，实际征收可能大大低于理论水平；..大部分公司，产品多元化，可通过产品间的利润调节避税，将更多项目的毛利率调至免税范围内；..可通过产业链的适当延伸，有效避税：例如开发

装修房，产业链向建材、装饰装修延伸，等等，有效提高成本，降低增值率。

　　少数企业已经进行了部分计提；..市场影响：行业基本面不因此发生本质改变，对继续调控的担忧成主要影响因素：

　　行业背景未发生本质变化：一，征收增值税，类似于提高所得税，对业绩变化的趋势不产生直接影响；二，市场最关注的

人民币升值仍将继续；..对持续调控的担忧提前并加剧：04-06年，调控政策均在三月份两会后出台。本次提前出台严厉调控政策，是否意味着更大的调控决心，令市场普遍担忧。

　　投资建议：

　　资源型地产最大的优势之一是政策风险非常低，在调控多发期，无疑应该成为首选投资品种，建议重点关注：陆家嘴、中国国贸、浦东金桥；..调控虽带来行业利润的一定程度下降，但在行业背景未发生根本改变的前提下，对于估值空间及增长潜力较大的品种，仍值得重点关注：北京城建、深长城。

　　陆家嘴：影响仅限于部分未结算及近年将发生的少量批租业务，公司大部分物业将建成持有，不受增值税政策影响。因此本次调控对公司估值影响有限，估值水平调整为19-39元，评级买入；中国国贸：不受本次调控影响，估值水平：12-20元，评级买入；浦东金桥：仅开发业务受政策影响，而公司最核心的租赁业务不受影响，估值水平：15-16元，评级买入；北京城建：部分二级开发业务受政策影响，一级开发业务不受影响，估值15-20元，评级买入；深长城：部分开发业务受政策影响，出租业务不受影响，估值：24-31元，评级买入。

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