房地产：土地增值税影响业务利润率

　　海通证券

　　张峦

　　事件：

　　2007年1月16日国家税务总局发布了关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知，1月17日万科A、保利地产、中华企业、金地集团、招商地产等为代表的房地产上市公司纷纷以跌停报收，市场对该政策的出台表现出强烈的反应。

　　一、土地增值税的征收将影响房地产开发业务的利润水平，但不影响出租类业务的利润空间。

　　由于先前出台的土地增值税暂行条例和实施细则的执行效果不佳，因此本次土地增值税征收的执行力度将更加严格，可以说具有一定的“强制性”。四级超率累进税率的严格执行在一定程度上肯定要挤占房地产开发企业的利润空间，因此预期未来房地产开发企业的利润率水平将有所下降。

　　由于土地增值税主要对房地产所有权发生转让产生的收入进行征收，因此当房地产产权未发生转移时，将不征收土地增值税，所以出租类房产业务将不受土地增值税的影响。即土地增值税的征收将影响房地产开发业务的利润率，但不影响出租类业务的利润空间；土地增值税征收对以出租业务为主的商业地产影响要小于开发类房地产企业；对以开发普通住宅为主房地产企业影响要小于开发非普通住宅的房地产开发企业。

　　二、税收效应是否会转嫁到房价上，从而导致房价的上涨？

　　我们认为该政策执行目前对房价的直接影响较小。由于计算基础是增值额，假设房地产开发企业采用将税收效应转嫁到房价的上涨，将导致增值额的增幅加大，从而适用于更高税率；如果房价的涨幅低于累进税率的涨幅时，该项目的利润率水平将没有明显的增加，但项目销售风险却在加大(因为价格上涨，导致需求下降)，我们认为大部分房地产开发企业将选择放弃房价的上涨来降低销售风险。

　　三、投资者对土地储备观点需要转变。

　　前段时间市场对拥有较多低成本土地储备房地产企业的追逐导致这些公司的市场涨幅远远领先于行业平均涨幅，土地增值税的征收将有效地改变这种观点。即土地储备不是越多越好，土地储备也不是成本越低越好。因为通知规定“取得销售许可证满三年仍未销售完毕的将进行土地增值税的清算”，表明拥有土地储备不是越多越好；同样通知规定“对增值额进行征税”表明土地成本低的优势在逐渐缩小以致消失。我们认为房地产公司拥有的土地储备一定要与自身的开发能力、资金实力等进行合理匹配，才能实现经营的良性运行。

　　四、未来房地产政策预期仍不容乐观，但调控下房地产行业继续增长的基础仍然长期存在，房地产上市公司仍将通过规模扩张来保持盈利增长。

　　土地增值税征收的严格执行实际上给了市场一个明确的信号：国家调控房地产行业的决定没有改变，而且仍将继续。我们认为未来房地产行业的政策预期仍不容乐观，继续出台市场化手段调控房地产行业的可能性仍然存在，如提高首付比例和按揭贷款利率，征收物业税等。但政策调控下我国房地产行业继续增长的基础仍将长期存在，城市化进程和消费升级将继续支撑房地产业的长期增长趋势。我们坚信在房地产行业长期增长背景下，房地产企业仍将通过规模扩张来保持盈利增长。

　　五、优势区域优势公司房地产上市公司投资策略

　　土地增值税的征收虽然将降低房地产开发业务的利润率，同时未来政策预期也不容乐观，但我们认为调控下我国房地产继续实现增长的基础仍将长期存在，继续维持房地产行业“中性”投资评级。上市公司投资策略仍然为：继续选择商业地产龙头和优势区域具有优势的房地产开发类公司。如万科A、中华企业、栖霞建设、金地集团、金融街等。

　　附：我国土地增值税现状

　　1.国务院曾于1993年12月13日出台《中华人民共和国土地增值税暂行条例》，财政部曾于1995年1月27日出台《中华人民共和国土地增值税暂行条例实施细则》，均对土地增值税实行四级超率累进税率，同时规定免征土地增值税情形，但是这两个政策执行效果不佳。应该说95年的实施细则对有关土地增值税征收中涉及到的收入、扣除项目、分期分批开发的扣除项目、累进税率、免征情形、普通住宅和非普通住宅以及个人转让自用住房的土地所得税均做出了详细的规定。但由于执行力度的原因，只有部分地区部分企业按照销售收入(额)的1-2%实行预征土地增值税，大部分地区和企业没有很好的执行土地增值税。

　　2.《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》规定从2007年2月1日起将对全国的房地产开发企业土地增值税进行清算管理，表明国家税务总局严格征收土地增值税的决心。该通知对土地增值税的清算单位、清算条件、清算的扣除项目等作了详细规定。与95年的实施细则相比，《通知》规定三种情形下税务机关可要求进行清算，如对取得销售(预售)许可证满三年仍未销售完毕的。这就表明房地产开发企业不可无限期的拖延土地增值税的缴纳。

　　3.通知充分体现政府“调整住房供应结构稳定住房价格”的政策导向。我们认为通知充分地体现了政府稳定住房价格调整住房供应结构的政策导向。通过土地增值税的征收挤压非普通项目的利润率，调控(降低)房地产开发业务的利润水平，引导房地产企业开发普通住宅，以增加普通项目有效供给，从而达到稳定住房价格目的。因为当高利润项目扣除土地增值税税额部分的净利润率大于或等于普通项目时，即当预期利润率水平相差无几时，选择普通项目的开发风险要小于非普通项目，从而有效增加普通项目的供给，进而达到稳定房价的目的。

　　4.有利于房地产行业的规范合法发展和长期健康成长。土地增值税实施将有利于我国房地产行业的规范合法发展。近年来房地产企业利润高速增长，很大一部分来自土地增值收益，导致房地产企业纷纷追求拥有大量的土地储备而忽略自身经营能力的提高，这将不利于房地产企业的长期健康发展；因此土地增值税的征收将有效改变这一现状，有利于房地产行业长期健康发展。