东方证券：资源型地产股低风险投资品

　　东方证券研究所王树娟

　　资源型地产股往往在本币升值的地产行情中充当领头羊。在中国，垄断资源型地产已经成为境外资本的投资目标，预期将推动价格长期上涨，因此建议投资者关注相关资源型地产股。我们认为最具投资价值的上市公司有陆家嘴、中国国贸、浦东金桥。

　　低风险特征明显

　　我们认为，虽然人民币升值对地产行业有极大支撑，但从两市地产股目前表现看，市场有过度乐观的迹象，这也使得地产板块后期走势面临一定不确定预期。相对而言，资源型地产股较其他地产股安全边际更高，也因此更值得关注。

　　首先，资源型地产本身处于健康发展状态。近年来，高端商务地产市场出租状况普遍较好，处于健康发展状态。以最核心的甲级写字楼为例。目前国内主要城市甲级写字楼市场出租率基本达到80%以上，最高的上海地区甚至达到93%左右。这表明供应未能很好的满足不断扩大的市场需求。

　　较高的出租率，显示出市场旺盛的需求，也意味着较低的泡沫和市场风险。

　　其次，宏观调控主要针对住宅，而非商务地产。翻阅近年来的调控政策，几乎全部直接或间接指向住宅，而非高端商务地产。即便是近来最具针对性的外资购房，限制的也主要是低端项目。

　　实际上，商务地产价格上涨影响面较小，不易成为调控目标；其受租金影响较大，但主要由供求推动，无需政策调控。

　　第三，出租为主要获利方式，风险较低。物业出租，是资源型地产普遍的最终盈利方式。从现有资源型地产公司状况来看，中国国贸、浦东金桥、北辰实业已经实现以租赁为主业的经营模式；陆家嘴和金融街，目前暂以开发转让为主要收入来源，并将在2008－2009年向以租赁为主业的模式转换。

　　物业出租以经营稳定、风险低见长；缺点是规模扩张慢，投资回收期长。因此，在住宅开发业处于高速增长阶段，租赁型公司吸引力并不大；但随着住宅业进入发展高峰期，风险不断集聚，出租业的低风险则将凸显优势。

　　建议长期关注

　　资源型地产作为人民币升值中的首要投资目标，是稀缺的低风险、高增长品种，值得重点关注。相关的资源型地产公司包括：陆家嘴、中国国贸、浦东金桥、北辰实业、金融街。

　　陆家嘴（600663）：公司是资源型地产龙头，资源优势最显著的商务地产企业。公司所处区域租售价格水平持续攀升，2005年末甲级办公楼出租率为94%，租金同比上涨17.8%。浦东正在启动的金融创新、商业中心建设，将使公司成为最大受益者。此外，随着在建、拟建项目2006－2009年的逐步竣工，公司业绩将翻倍增长。

　　公司当前RNAV估值在15－20元以上。随在建项目竣工，对公司的估值方式也应进行调整：原对土地估值的市场单价仅为1万元左右；改为对高档建筑物估值，当前市场单价应在4万元以上。届时，公司RNAV估值将随之翻番。公司丰富的储备将使此类增长长期持续，投资建议为“买入”。

　　中国国贸（600007）：公司拥有北京CBD核心区域的商务地产资源，经营运作非常成功。国贸三期2008年投用后，将带来公司业绩的翻倍增长。此外，中国大饭店、国贸饭店未来可能注入公司，将形成长期潜在利好。

　　公司RNAV估值在11.8元。奥运概念、整体上市、奥运期间及其后业绩的大增，将促使公司股价向价值快速靠拢，投资建议为“买入”。

　　浦东金桥（600639）：公司租赁业务转型成功，在金桥开发区内拥有租赁房产110余万平方米，土地储备60万平方米。公司资产溢价程度较高，尤其是花园别墅类资产存在的溢价至少在3倍左右。未来5年，公司的租赁收入将保持20%左右的高复合增长。

　　长期以来，公司谨慎会计政策导致EPS严重低估约50%以上，新的会计准则将真实体现其资产价值及盈利能力。

　　公司DCF估值为12.6元，投资建议为“买入”。

　　北辰实业（601588）：公司是典型的奥运资源地产股，在北京亚奥商圈拥有47万平方米的投资租赁物业，并将于2008年后进一步扩大到107万平方米。增量物业正常运营后，可贡献利润规模将达到4亿元。另外，公司的开发物业多位于奥运商圈或为别墅项目，垄断稀缺性也非常显著。

　　2007年新会计准则实施后，公司若对投资物业施行公允价计量，又将增加股价推升的动力。公司RNAV估值为4.45元，投资建议为“增持”。