西部矿业：拥有众多有色金属矿产资源

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　　银河证券 周卓玮

　　投资要点：

　　西部矿业是我国有色金属资源领域最重要的公司之一，拥有丰富的有色金属矿产，目前主要经营的矿山有：锡铁山矿、获各琦矿、赛什塘矿及呷村矿，还持有玉龙铜矿41.0%的股权。目前公司资源储量大约436万吨、锌295万吨、铅213万吨、黄金20吨、白银3412吨，多元化和规模化决定了公司在有色金属上游行业的重要地位。

　　我们认为目前有色金属行业仍然处于牛市周期的高位运行，并且全球经济的周期性减弱使得有色金属价格的周期性大大降低，另外资源价值重估、生产成本上升、美元贬值、供给集中度提高都大大压缩了有色金属价格下降空间，所以有色金属行业的周期性大大减弱，行业在高位运行的时间将延长。

　　公司此次募集资金的所投项目主要三个方向：1、通过收购来增加公司的资源控制量，包括对玉龙铜矿15%股权以及鑫源矿业股权25%的股权收购及其它未确定的收购；2、增加公司资源开采量，包括稳定锡铁山矿150万吨/年的矿石生产能力；将内蒙古获各琦矿区的生产能力由目前的150万吨矿石/年提高到300万吨/年；3、增加公司的冶炼产能，包括新建10万吨/年电锌和5.5万吨/年的铅冶炼以及收购再生资源下的冶炼资产。

　　按照13.48元的招股价，需要发行4.6亿股，按照发行后的股本计算，2007、2008、2009年的每股收益分别计算为0.79、0.78和0.91元，2008年的业绩与2007年基本持平，2009年才能够重新恢复一定的增长速度。

　　按照国内A股有色金属行业2007年21倍的合理市盈率来计算，公司的合理价值为16.55元；另一方面，公司2007、2008年公司的每股收益没有体现出公司即将控股的玉龙铜矿的价值。通过我们粗略计算玉龙铜矿所带来的利润总量将超过其他矿业资产利润总量的60%以上，所以未来西部矿业的价值将随着玉龙铜矿的开采而剧增，我们认为西部矿业上市后的价格将体现这一预期，所以西部矿业上市后的价格将高于相对市盈率法计算的16.55元，预计将达到溢价60%的26.48元以上。

　　一、公司拥有国内众多有色金属矿产资源

　　西部矿业公司的控股股东西部矿业集团公司是由锡铁山矿务局改制而来，成立于2000年，虽然西部矿业的实际控制人是青海省国资委，但从当初公司易名就可以看出公司的发展是定位于我国西部矿产资源的开发，时至今日，公司已经成为我国西部最具

竞争力的资源开发企业之一。

　　公司拥有丰富的有色金属矿业资源，目前主要经营的矿山有：锡铁山矿、获各琦矿、赛什塘矿及呷村矿，还持有玉龙铜矿41.0%的股权。控制的资源储量包括436万吨、锌295万吨、铅213万吨、黄金20吨、白银3412吨，多元化和规模化决定了公司在有色金属上游行业的重要地位。

　　公司目前上游矿山产能大于冶炼产能。2006年，公司的精矿产量(以精矿所含金属量计算)分别为：锌精矿76,635吨、铅精矿60,397吨和铜精矿25,967吨，分别占当年全国锌、铅和铜精矿产量的3.6%、8.2%和3.4%；冶炼方面只有7.4万吨锌和5万吨铅，这也充分说明了公司的资源优势。

　　二、行业快速发展

　　公司所处行业是有色金属的上游采掘、冶炼和贸易。我们认为目前有色金属行业仍然处于2003年以来的牛市周期，仍然在高位运行，并且我们判断全球经济的稳定增长引发对有色金属需求的持续旺盛，需求的旺盛将使得有色金属价格的周期性大大减弱，另外资源价值重估、生产成本上升、美元贬值、供给集中度提高都大大压缩了有色金属价格下降空间，所以有色金属行业的周期性大大减弱，行业在高位运行的时间将延长。

　　西部矿业公司经营的金属品种众多，主要包括铅、锌、铜、黄金、白银以及电解铝。出于对国际货币体系的不稳定、中国等新兴国家黄金储备比例过低、国际政治局势的动荡等因素考虑，我们对于黄金、白银的价格长期看好；我们判断铜、锌等大宗金属由于供给改善，下半年开始价格将承受一定压力，但只要全球经济仍然稳定增长，金属价格仍然保持在高位。

　　三、募集项目分析

　　从公司此次募集资金的所投项目看，投资方向主要是增加公司资源储量及开采量和提高公司在金属冶炼方面的产能。

　　1、增加公司的资源控制量主要通过收购来增加公司的资源控制量，其中较明确的收购是对玉龙铜矿15%股权的收购以及鑫源矿业股权25%的股权收购，公司还将使用剩余的募集资金进行新的资源收购。

　　2、增加公司资源开采量首先完成对锡铁山铅锌矿深部过渡衔接工程，使得锡铁山矿150万吨/年的矿石生产能力得到保证；内蒙古获各琦矿区的生产能力由目前的150万吨矿石/年提高到300万吨/年，预计2010年后达到设计产能。

　　3、增加公司的冶炼产能主要是新建10万吨/年电锌氧压浸出生产线、5.5万吨/年的铅冶炼生产线以及收购的再生资源下的冶炼资产，目前看冶炼环节未必能为公司带来很高的利润，但是产业链延伸能够提升公司的抗风险能力。

　　六、估值定价

　　我们通过两种方法来给计算公司的合理股价。

　　A股有色金属公司较常用的方法是相对市盈率法，我们取0.7作为相对市盈率，按照A股市场2007年30倍市盈率计算得有色金属行业的合理市盈率为21倍，考虑到西部矿业公司的行业优势地位我们认为公司的估值不应该低于此水平，以21倍计算公司的合理价值为16.55元。

　　另一方面，公司即将控股国内最大的铜矿之一的玉龙铜矿，由于其计划在2009年才开始产铜，达到计划产能要到2012年，所以2007、2008年公司的每股收益没有体现出玉龙铜矿的价值，我们认为需要从资源价值的角度来考查一下公司的投资价值。

　　目前公司的资源的权益储量为：

　　我们可以用金属矿未来的利润折现来估计矿产的资源价值，假设各矿开采年限一样，只需大概计算一下各金属所能带来的利润总额就可以初步判断玉龙铜矿的资源价值，通过我们初步计算玉龙铜矿的利润总额将达到玉龙外公司矿产利润总额的60%以上，所以我们认为未来西部矿业的价值将随着玉龙铜矿的开采而剧增，考虑到玉龙铜矿要在2012年才能达产，需要相应有一些折扣。我们认为西部矿业上市后市场必将反映这一预期，所以我们判断西部矿业上市后的合理价格将高于相对市盈率法计算的16.55元，预计将达到溢价60%的26.48元以上。

　　七、风险提示

　　金属及金属矿价格波动的风险本公司主要产品锌、铅、铜及铝的价格是参照国内和国际市场价格确定。这些基本金属的国内和国际市场价格不仅受供求变化的影响，而且与全球经济状况、

中国经济状况密切相关。此外，锌、铅、铜及铝的价格波动一直以来受汽车、建筑、电气及电子等行业的周期活动影响。若上述因素变化导致基本金属价格持续下跌，则本公司需要相应降低产品售价，这可能会使本公司的财务状况和经营业绩受到重大不利影响。

　　项目不能按时投产的风险有色金属工程施工进度受资金、地理条件等多方面因素影响，所以公司存在实际施工进度低于预期的风险，将导致实际的金属矿及金属产量低于预期，业绩低于预期。

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