西部矿业：最具竞争力的资源开发企业

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　　世纪证券 陆勤　

　　公司是西部最具竞争力的资源开发企业之一。公司主要从事铜、铅、锌等基本金属的采选、冶炼、贸易等业务。根据安泰科提供的行业统计资料，以精矿所含金属量计算，2006年公司为全国第四大锌精矿生产商、第二大铅精矿生产商及第七大铜精矿生产商。

　　公司的矿产产能大于公司的冶炼产能，自给率高于同类上市公司。

　　产能利用率和抗风险能力较强。

　　公司募集资金项目完成后，获各琦的年开采矿石量从每年150万吨扩大至300万吨。增加10万吨/年锌冶炼项目及5.5万吨/年铅冶炼项目。

　　07年、08年和09年的每股收益分别达到0.83、0.88和0.86元。

　　公司的合理价格应该在14.94-16.6元之间。

　　西部最具

　　公司地处西部，在2000年西部矿业有限责任公司作为主发起人发起设立的公司，是西部最具竞争力的资源开发企业之一。公司主要从事铜、铅、锌等基本金属的采选、冶炼、贸易等业务。

　　本次将发行不超过5亿股。发行后，公司大股东西部矿业集团持股比例将由34.96%降为27.7%。

　　矿产资源丰富自给率高

　　公司的主营是经营一体化的基本金属开采、冶炼及贸易业务。

　　公司全资持有或控股并经营四座矿山：锡铁山矿、获各琦矿、赛什塘矿及呷村矿，此外公司还持有玉龙铜矿41%的股权。其中，锡铁山矿是中国年采选矿量最大的锌铅矿；获各琦矿是中国储量第六大的铜矿；赛什塘矿是青海省采选能力最大的铜矿；呷村矿是四川省储量最大的多金属矿；而玉龙铜矿有潜力成为中国储量最大的铜矿。

　　(1)锡铁山矿公司全资拥有的锡铁山矿位于青海省，是我国年采选矿量最大的铅锌矿。根据贝里多贝尔的评估，于2006年12月31日，锡铁山矿矿产资源储量为2,299万吨矿石量，其中含约137.64万吨锌、99.77万吨铅、1,549吨银和19.97吨金。

　　(2)获各琦矿公司全资拥有的获各琦矿位于内蒙古自治区，是中国储量排名第六的铜矿。根据贝里多贝尔的评估，于2006年12月31日，获各琦矿矿产资源储量为8,283万吨矿石量，其中含约50.32万吨铜、70.46万吨锌和61.29万吨铅。

　　(3)赛什塘矿公司拥有51.0%股权的赛什塘矿位于青海省，是青海省采选能力最大的铜矿。根据贝里多贝尔的评估，于2006年12月31日，赛什塘矿矿产资源储量为4,883万吨矿石量，其中含约57.96万吨铜。

　　(4)呷村矿公司拥有51.0%股权的呷村矿位于四川省，是四川省储量最大的银多金属矿，主要生产锌、铅、铜和银。根据贝里多贝尔的评估，于2006年12月31日，呷村矿矿产资源储量为1,328万吨矿石量，其中约含87.04万吨锌、52.05万吨铅、8.07万吨铜、1,863吨银。

　　(5)玉龙铜矿项目公司是玉龙铜业的第一大股东，拥有其41.0%的股权。玉龙铜业持有位于西藏自治区的主要铜矿玉龙铜矿的探矿权。根据《中国有色金属行业年鉴》(2006年)，玉龙铜矿有潜力成为中国最大的铜矿。根据贝里多贝尔的评估，于2006年12月31日，玉龙铜矿矿产资源储量为42,165万吨矿石量，其中含约320.02万吨铜。

　　2006年，公司的精矿产量(以精矿所含金属量计算)分别为：锌精矿76,635吨、铅精矿60,397吨和铜精矿25,967吨，分别占当年全国锌、铅和铜精矿产量的3.6%、8.2%和3.4%。根据安泰科提供的行业统计资料，以精矿所含金属量计算，2006年公司为全国第四大锌精矿生产商、第二大铅精矿生产商及第七大铜精矿生产商。

　　公司的业务还包括锌、铅和铝的冶炼与精炼。2006年，公司冶炼板块的产量为30,782吨电解锌、20,890吨电解铅和95,960吨电解铝。

　　公司的铅冶炼及精炼计划每年生产50,000吨粗铅及45,000吨浓度为93%的硫酸。公司的铅精炼设施将粗铅精炼成电解铅。公司铅精炼设施的年产量最高为50,000吨电解铅，由于原材料供应以及公司规划等方面的原因，目前实际年产量为20,000吨。工厂计划逐步扩大生产能力，预计于2008年达产。

　　公司在甘河的冶炼厂产能为6万吨电解锌。于2007年7月开始试生产，并于2008年全面投产。

　　公司收购百河铝业100%的股权。百河铝业拥有两条电解铝生产线，年产能为每年11.2万吨电解铝。

　　矿产产能大于公司的冶炼产能，自给率高于同类上市公司。产能利用率和抗风险能力较强。

　　公司的主营业务中，矿山业务是公司的主营业务收入和主营业务利润的最主要来源，06年的毛利率高达82%。冶炼业务和贸易业务的毛利率分别为7.09%和3.8%。

　　募集资金投向分析

　　公司募集资金项目主要包括矿山项目和冶炼项目。公司计划投资1.85亿元对锡铁山铅锌矿进行深层开采；投资3.77亿元，将获各琦的年开采矿石量从每年150万吨扩大至300万吨。

　　另外，募集资金投资项目还包括甘河工业园10万吨/年锌冶炼项目及5.5万吨/年铅冶炼项目。项目完成公司将具有16万吨/年锌冶炼能力和10.5万吨电解铅冶炼能力。

　　金属价格是经营的主要风险公司主要产品锌、铅、铜及铝的价格是参照国内和国际市场价格确定。这些基本金属的国内和国际市场价格不仅受供求变化的影响，而且与全球经济状况、

　　若上述因素变化导致基本金属价格持续下跌，会使公司的财务状况和经营业绩受到重大不利影响。

　　盈利预测及估值根据招股说明书，对07-09年的矿产产量和冶炼产量进行了预测，并结合各金属品种的未来供给情况，对价格进行以下预测。

　　全球有色金属矿业企业07年平均PE约在12倍左右，目前A股的铅锌、铜矿业企业的平均市盈率为16倍。公司的冶炼产品完全自给，在中国西部资源优势显著，未来整合西部其他矿产资源有很大的潜力。

　　给与公司一定的估值溢价，约18-20倍PE。公司的合理价格应该在14.94-16.6元之间。