山西焦化：焦炭行业复苏驱动业绩回升

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　　肖汉平 银河证券

　　投资要点：

　　山西焦化是一个对煤进行深加工，集洗煤、炼焦、精细化工、化肥、水泥、对外参股等为一体的大型煤化工综合利用企业，山西省重点建设的3个年产300万吨焦炭的龙头企业。

　　焦炭行业2006年一季度行业处于谷底，下半年行业逐渐复苏，目前处于景气复苏过程中，预期2007年二季度之后，行业盈利将快速上升。但成本上升和产能过剩仍然是制约焦炭行业未来盈利能力的重要因素。

　　煤焦油加工行业发展前景乐观，但煤焦油资源供给难以保证行业过快增长的产能，煤焦油价格高企，将影响行业盈利水平。

　　本预测假设公司焦炭产量210万吨，2008年焦炭产量270万吨，预测价格为2007年5月后提价价格为基础，预计公司2007年业绩为0.76元，2008年业绩为1.28元。

　　按照20-25倍市盈率预测，以公司2007年业绩估值，公司股价在15.2-19元，按照2008年业绩估值，公司股价25.6-32元，考虑未来焦炭行业存在不确定性，给予公司短期“中性”评级，长期“谨慎推荐”评级。

　　一、山西焦化：山西省重点建设的3个年产300万吨焦炭的龙头企业。

　　山西焦化是一个对煤进行深加工，集洗煤、炼焦、精细化工、化肥、水泥、对外参股等为一体的大型煤化工综合利用企业，是国务院确定的520户国家重点企业、全国82家循环经济试点企业和山西省重点发展的优势企业之一。

　　目前公司现有主要生产装置36套，年加工煤焦油35万吨、加工粗苯2万吨，年产焦炭163万吨(其中焦化一厂50+13万吨/年，焦化二厂100万吨/年)、合成氨8万吨、尿素13万吨、硫酸氨2.5万吨、改质沥青15万吨、软质炭黑2万吨、水泥20万吨等，生产50余种产品。

　　2006年，公司在国内销售焦炭158.20万吨，主要销往河北省、山东省、河南省、江苏省、上海市、江西省、广西壮族自治区等；公司出口焦炭20.53万吨，主要销往欧美、日本和中东等地区。

　　二、公司业务结构及主导产品或业务

　　目前公司主要从事焦炭及相关化工产品的生产和销售，主导产品为“飞虹”牌冶金焦，是“山西省名牌产品”和“中华国货精品”，副产品有：硫酸铵、焦油、沥青、蒽油、工业萘、焦化甲苯、焦化二甲苯、溶剂油、尿素等。公司是目前国内的主要焦化企业，主导产品为焦炭，副产品有：硫酸铵、焦油、沥青、蒽油、工业萘、焦化甲苯、焦化二甲苯、溶剂油、尿素等。

　　1、业务结构变化：焦炭是公司的主要销售收入来源，但近些年来，公司焦炭销售收入在公司收入构成中处于下降状态，而化工业务在公司收入结构中处于上升状态。

　　2006年，公司实现主营业务收入213854.62万元，主营业务利润32823.14万元，净利润3415.44万元。从公司销售收入看，公司业务出现两个显著变化，其一是公司化工业务呈现上升趋势，其二公司出口业务呈现下降趋势。

　　造成公司销售收入结构变化的重要原因是2004年以来，公司主导产品焦炭销售价格下降，而公司化工业务由于煤焦油加工项目在2006年下半年投产，化工业务销售收入上升。

　　2、业务结构：随着公司销售收入结构变化，公司毛利构成也发生明显变化，总体上看，公司焦炭业务在公司毛利中比例呈现下降趋势，而化工业务出现上升趋势。

　　从公司毛利结构情况看，公司焦炭业务毛利在公司毛利构成中呈现下降趋势，化工业务毛利呈现上升趋势。

　　公司毛利结构变化主要是由于焦炭产品价格下降，生产成本上升，导致焦炭业务盈利水平大幅度下降，而化工业务由于煤焦油项目在2006年第四季度投产，传统化工业务利润水平相对稳定，因此导致化工业务在公司毛利构成中上升。

　　3、公司业务盈利变化：由于焦炭业务盈利水平下降，公司毛利水平2004年以来处于下降状态。

　　从公司毛利看，2004-2006年公司毛利率水平呈现下降趋势。公司主要产品毛利出现明显变化，其中，焦炭业务由于价格下降，毛利率呈现明显下降趋势，化工业务在2005年明显上升，但2006年由于煤焦油投产，前期毛利较低，导致毛利率水平出现下降，此外国外业务也由于焦炭产品出口价格下降，毛利明显下降。

　　4、

宏观调控，下游需求减速导致行业景气回落和产能过剩是导致公司业绩下滑的主要驱动因素。

　　山西焦化是一家以生产焦炭为主导业务的公司。

　　公司在生产焦炭的过程中产生相关的副产品，这些产品包括：焦炉煤气、煤焦油和粗苯等副产品。作为一家独立的焦化企业，由于公司目前规模相对较少，公司在副产品加工和利用上与国内外大型焦化企业仍然存在一些差距。

　　公司从2004年到2006年，经营状况一直处于下降通道，盈利水平不断下降，导致公司业绩下滑主要有以下几个方面的原因：

　　1、焦炭行业在经历2004年的价格高峰之后，在国际和国内因素影响下，国家宏观调控政策导致下游钢铁行业处于景气回落，对焦炭需求下降，同时，国际炼焦业在焦炭价格高企情况下，恢复生产，国际市场对国内焦炭需求出现回落。

　　2、在前期焦炭行业“暴利”刺激下，国内焦炭行业投资规模大幅度增长，焦炭行业新生产能力大幅度增加，导致国内焦炭生产能力严重过剩。

　　3、由于炼焦煤资源紧张，在焦炭价格下滑情况下，主要炼焦煤价格长期处于高位导致焦炭行业盈利水平下降的重要原因之一。

　　正是由于供需结构不平衡，产能过剩导致焦炭价格在2005年下半年开始持续下滑，焦炭行业处于微利和亏损状态。

　　三、对公司所处行业未来盈利前景的判断公司目前涉及焦炭行业和化工行业，其中化工行业主要是煤焦油深加工产品。根据公司公告披露，目前公司煤焦油加工一期产品主要有：轻油、苯酚、改质沥青等17种产品，二期还能再提炼11种产品。

　　1、焦炭行业：2006年一季度行业处于谷底，下半年行业逐渐复苏，目前处于景气复苏过程中，预期2007年二季度之后，行业盈利将快速上升。

　　焦炭是冶金工业和工行业的重要原材料，我国焦炭消费大户主要在冶金行业。根据2006年的数据，钢铁冶金业占全国焦炭总消费约87%。

　　由于国内焦炭行业在行业暴利刺激下，投资快速增长，行业出现无序发展、盲目投资国内焦炭生产能力大幅度增长，导致焦炭行业2004年上半年的行业“暴利”演变到2005年下半年的亏损，到2006年一季度行业跌入“谷底”。

　　1)2006年二季度开始焦炭行业进入复苏状态从2006年3月底开始焦炭国际和国内市场价格均出现回升，进入2006年第三季度随着国内钢材价格的提升，焦炭行业出现转暖现象。到2006年12月份：焦炭＞40毫米平均价格为1142元/吨，(最高价1210元/吨，最低价930元/吨)价格指数为224.95点；焦炭≥25—40毫米平均价格为986元/吨，(最高价1165元/吨，最低价750元/吨)，指数为200.48点。

　　与2006年初比，焦炭＞40毫米，从年初的995元/吨涨到年底的1142元/吨，价格上涨147元/吨，涨幅14.77%，指数上升29.49点；焦炭≥25—40毫米，从年初的881元/吨涨到年底的986元/吨，价格上涨105元/吨，涨幅11.92%，指数上升21.35点。

　　2)2007年焦炭行业进入景气上升通道在经历了2004年、2005年焦炭市场大起大落的锤炼后，2006年焦炭行业实现了扭亏为盈，全年焦炭产量29768万吨，比2000年增长了1.4倍，比2005年增长了17.1%。随着国内经济2007年将持续快速发展，重工业发展势头看好，钢铁等行业的发展将拉动焦炭市场需求的较快增长。

　　从2006年4月15日，每吨提价40元人民币。

　　一周后，全国其他省市的焦化企业迅速跟进；接下来的5月、6月两次向全行业提出指导价，7月份每吨再提价50元，2006年，山西省焦化行业协会连续三次提价，上调幅度达到吨焦150元；2007年1月4日，每吨提高30元；2007年2月初，焦炭售价每吨再提50元。5月1日起，山西、河北、山东、陕西、内蒙古焦炭价格再次进行调整，每吨平均上调120元人民币。

　　3、成本上升和产能过剩仍然是制约焦炭行业未来盈利能力的重要因素。

　　2006年下半年以来，焦化行业进入持续复苏和景气上升通道，2007年焦炭价格也大幅度上涨，但焦炭行业盈利水平提高与景气上升能否持续仍然受制于成本上升因素和产能控制。

　　1)扣除成本因素，焦炭产品价格2007年净上涨80-90元吨，相当于吨焦增加毛利66.4-78.3元。

　　2007年以来，焦炭产品价格上涨200元/吨，但在焦炭价格上涨同时，焦炭行业成本也明显上升。

　　其一是2007年1月4日，各地炼焦煤价格普遍上涨30元/吨，2007年2月初，焦炭售价每吨再提50元。其二是山西地区焦炭企业排污费每吨缴纳20元，其三是4月份山西地区开征可持续发展基金，炼焦煤每吨原煤征收20-40元不等，折合精煤价格每吨上涨40元/吨，炼焦煤涨价导致焦炭生产成本上升91-98元/吨，加上排污费，焦炭企业成本上升110-120元，焦炭价格净上涨80-90元/吨。

　　2)产能过剩问题仍然是困扰焦炭行业价格上升和行业盈利提高的重要因素。

　　2006年全国累计生产生铁40416.7万吨，较上年增加6676万吨，同比增长19.8%；生产粗钢41878.2万吨，较上年增加6533万吨，同比增长18.5%。2007年一季度我国粗钢产量达到11470.41万吨，同比增加2092万吨，同比增长22.3%，生铁产量为10852.13万吨，同比增加1786.02万吨，同比增长19.7%。有关统计预测表明：2007年生铁生产能力达到4.65亿吨，粗钢生产能力达到4.97亿吨；2008年生铁生产能力达到5.17亿吨，粗钢生产能力达到5.52亿吨，2009年钢铁产能达到5.88亿吨，2010年我国生铁产能在6.2亿吨，粗钢产能在6.7亿吨，热轧钢材产能在6.75亿吨。

　　2006年全国焦炭产量29768万吨，比上年增长17.14%。其中机焦26279万吨，占88.28%；土焦、改良焦约1450万吨，占4.9%；无回收焦炭、半焦1784万吨，占6%，此外，还有石油焦255万吨。从我国目前焦炭产能看，2006年，建设投产的焦炉58座，能力2752万吨。调整产业布局和关掉老龄焦炉23座，能力508万吨。目前，我国机焦炉产能达3.2亿吨，可够生产5.5～6亿吨钢；其中5000多万吨是落后的小焦炉产能。

　　据中国炼焦行业协会调研结果，产能过大问题虽有所缓解，但仍未能从根本上得到解决，目前各地新建独立焦化企业焦炉有增加势头。2006年以来至今年1月底，先后新建投产焦炉达58座、总计产能约2752万吨；2007年至2008年，在建和拟建投产的焦炉近90座、产能约5000多万吨，其中可能在2007年投产的焦炉达48座之多、产能约2500多万吨。2007年焦炭市场的供求平衡仍取决于现有产能的减产限产和淘汰落后产能的力度和进程。

　　2、煤焦油加工行业：行业发展前景乐观，但煤焦油资源供给难以保证行业过快增长的产能，煤焦油价格高企，将影响行业盈利水平。

　　煤焦油是一种碳氢化合物的复杂混合物，含有2万多种有机物，目前可以提炼出来的有数百种，大部分为价值较高的稀有种类，是石油化工难以获得的宝贵资源。作为炼焦过程中一个重要的化产回收产品，煤焦油是一个组分上万种的复杂混合物，目前已从中分离并认定的单种化合物约500余种，约占煤焦油总量的55%，其中包括苯、二甲苯、萘等174种中性组分；酚、甲酚等63种酸性组分和113种碱性组分。煤焦油中的很多化合物是塑料、合成橡胶、农药、医药、耐高温材料及国防工业的贵重原料，也有一部分多环烃化合物是石油化工所不能生产和替代的。

　　资料显示，现在全球工业萘产量120多万吨，超过90%来自于煤焦油；作为生产染料原料的精蒽，生产碳素电极的电极沥青、苊、芘、咔唑、喹啉、噻吩全部来自煤焦油。我国现有焦油年加工能力800余万吨，在建、拟建加工能力400余万吨，如果在建、拟建的项目全部建成投产，投产后合计年加工能力将达1 300万吨，焦油加工能力将是现有焦油产量的近2倍，目前我国现有的加工能力尚且开工不足，加上新建、拟建的新设施，焦油加工能力已经产生过剩隐忧。目前，我国煤焦油主要用来加工生产轻油、酚油、萘油及改质沥青等，再经深加工后制取苯、酚、萘、蒽等多种化工原料，产品数量众多、用途十分广泛。

　　有关资料显示，目前国内煤焦油加工规模则普遍在10万吨/年以下，10万吨/年以上的仅30家左右，30万吨/年以上的更是风毛麟角。我国现有大中型煤焦油加工企业46家，年加工能力为540万吨。年加工规模在10万吨以上的25家。其中宝钢化工公司是国内最大的煤焦油加工企业，4套加工装置能力为60万吨/年，山西焦化两套装置能力为35万吨/年，

鞍钢化工厂加工能力为30万吨/年，民企山西宏特煤化工有限公司目前也已形成40万吨/年的加工能力。而国际上较为成熟的煤焦油加工规模都在20万吨/年以上，德国大单套加工能力在75万吨/年，从中提取的化工产品多达200余种，日本煤焦油最大的单套加工能力达70万吨/年，产品近百种。

　　我国煤焦油主要用来加工生产轻油、酚油、萘油及改质沥青等，再经深加工后制取苯、酚、萘、蒽等多种化工原料。由于近期国际

原油价格高企，燃料油、轻油、重油加工的沥青等产品价格一直维持在高位，蒽油、工业萘等产品更是长期处于供不应求的状态，产品销售价格在万元/吨以上。此外，煤焦油的许多深加工产品具有不可替代性。资料显示，现在全球工业萘产量120多万吨，超过90%来自于煤焦油；作为生产染料原料的精蒽，生产碳素电极的电极沥青、苊、芘、咔唑、喹啉、噻吩全部来自煤焦油。

　　四、公司主要业务及项目情况及对公司利润贡献分析公司目前主要业务包括焦炭生产和销售，煤焦油加工。2006年公司业务主要包括焦炭和化工，下表是公司近三年主业利润发布情况：

　　1、焦炭业务业绩预测

　　公司目前拥有163万吨焦炭生产能力，150万吨焦炭一期90万吨预期在2007年完成，预期2007年生产焦炭40-50万吨，预期2007年公司焦炭产量在200-210万吨。其中假设160万吨焦炭2007年均匀分布，月均产量13.3万吨。150万吨焦炭新增产量预期在下半年完成。

　　2、煤焦油项目业绩预测2006年9月23日，公司30万吨/年煤焦油加工改造项目一期工程顺利通过山西省经济委员会组织的竣工验收，正式交付生产使用。项目包括煤焦油预处理、煤焦油蒸馏、脱酚及工业萘等7套生产装置，生产轻油、苯酚、改质沥青等17种产品。

　　30万吨/年煤焦油加工2006年10月份正式生产。2007年该项目将全年转向正常生产，预计利润6000—7000万元。目前公司正在建设煤焦油加工二期，再上6套装置，预计2008年完成，届时煤焦油将生产33种产品，预计总的净利润额将达到至少1亿元左右。

　　目前具有160万吨的焦炭产能，能相应产生煤焦油8万吨左右。而公司另外150万吨焦炉项目的一期90万吨，要在2007年建成投产，另外为公司提供4万吨左右的煤焦油。到2008年，公司最终能实现15万吨煤焦油的自给，这相当于一半的煤焦油需求量。

　　3、定向增发项目情况公司定向增发8000万股投资的项目为：150万吨焦炉扩建和焦炉煤气制甲醇20万吨项目。150万吨焦炉一期90万吨预计在2006年底建成点火，

　　2007年三月份正式投入生产，二期60万吨预计在2007年8月份投产。

　　公司出资91,253,274.40元投资20万吨/年甲醇项目，该2006年项目完成了“四通一平”、地质详勘、灰土桩、厂外排水等工程。累计完成投资91,253,274.40元。

　　五、公司业绩预测及投资评级

　　2007年以来公司主要产品焦炭价格不断上涨，到目前公司产品价格上涨200元/吨，同时，公司煤焦油项目也在2007年开始正常运行，新建150万吨/年焦炭项目一期将在2007年完成，预期新增焦炭产量50万吨，因此，本预测假设公司焦炭产量210万吨，2008年焦炭产量270万吨，预测价格为2007年5月后提价价格为基础，预计公司2007年业绩为0.76元，2008年业绩为1.28元。

　　按照20-25倍市盈率预测，以公司2007年业绩估值，公司股价在15.2-19元，按照2008年业绩估值，公司股价25.6-32元，考虑未来焦炭行业存在不确定性，给予公司“中性”评级，长期“谨慎推荐”评级。

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