有色金属：行业估值优势凸显投资价值

　　银河证券 周卓玮

　　投资要点：

　　上半年有色金属价格呈现分化，并且波动加剧，小金属的表现比大金属出色。A股有色金属行业上市公司1季度主营业务收入增速82%，净利润增速98%，金属价格的上涨和金属产量的增长共同作用是行业收入和利润高速增长的主要原因。2006年大宗金属的价格从二季度开始大幅上涨，所以下半年金属价格同比增长的幅度将低于上半年，下半年行业收入、利润增速应该比上半年放缓。

　　我们发现从2007年以来有色金属行业指数的涨速开始远远强于CRB金属价格指数的涨速，而在2006年这种趋势并不十分明显，我们认为行业在估值上的优势是有色金属行业能够脱离金属价格的制约而快速上涨的主要原因。

　　全球经济的周期性减弱、资源稀缺性、生产成本上升、美元贬值以及供给集中度提高等因素使得金属价格的波动在减弱，资源价值得到重估，有色金属股票也应该具备重估的内在动力。我们认为国际的有色矿业股也正处于一个重估的过程中，A股有色行业4月后由于滞涨，相对市盈率水平开始下降，并且其估值水平处于历史低位，目前0.57的水平与国际水平相比也偏低。我们以0.7作为相对市盈率合理值，以目前A股市场2007年平均动态32倍市盈率，2008年26倍市盈率计算，有色金属行业2007年动态市盈率应达到22倍，2008年动态市盈率达到18倍，我们预测的重点公司2007、2008年动态市盈率平均值为17.56和16.10，“估值洼地”凸显，我们提高行业的投资评级至“推荐”，当估值优势不在时，行业的投资价值需要重新评估。

　　我们认为铜、铝、锌价虽然下半年供给改善，短期内会承受压力，但是由于需求的强劲仍将维持高位；我们对黄金、锡价仍然看好；镍价有回归理性的需要；铅价的走高是由于需求远远超出我们的预期。

　　全球行业内的整合愈演愈烈，美铝并购加铝、FCX收购PD等都说明整合将是行业趋势，也更有利于这个行业的发展，关注具备整合扩张能力的行业蓝筹；国家控制资源外流，鼓励对外扩张、进口国外资源的政策方向将继续执行；对节能、环保的治理更加严格有利于国内大型的冶炼企业。

　　我们认为下半年影响行业主要影响因素仍然是估值水平、金属价格和行业政策。以下几种机会投资者需要重点关注：1、行业中最具估值优势的公司，例如中金岭南、中孚实业；2、符合行业发展趋势、受国家政策支持的行业蓝筹，推荐中国铝业、云南铜业；3、未来三年成长性明确，只是由于其他的因素使得股价滞胀的公司，推荐新疆众和。

　　有色金属行业上半年回顾

　　上半年有色金属的价格呈现分化，并且波动加剧，小金属的表现比大金属出色，铜、铝、锌等大宗金属价格呈现下降后反弹再回落的走势，价格仍处高位，与我们在二季度策略报告中的判断基本一致。

　　有色金属行业上市公司1季度主营业务收入增速82%，净利润增速98%，金属价格的上涨和金属产量的增长共同作用是行业高速增长的主要原因。从利润率看，冶炼类利润率同比下滑(电解铝除外)，采掘类利润率同比大幅增长。2006年大宗金属的价格从二季度开始大幅上涨，所以下半年金属价格对行业收入、利润增长的贡献将下降，下半年行业收入、利润增速应该比上半年放缓。下面我们将从估值、金属价格、行业政策及发展趋势三个方面来分析有色金属行业的发展态势和投资机会。

　　估值优势凸显提高评级至“推荐”

　　我们从图2发现从2007年以来有色金属行业指数的涨速开始远远强于CRB金属价格指数的涨速，而在2006年这种趋势并不明显，所以我们不得不重新认识驱动行业上涨的动力。

　　在此前我们的报告中曾经讨论过有色金属采掘和冶炼以及深加工行业的估值，认为国内有色金属采掘和冶炼企业市盈率维持在10-12倍(黄金除外)，下游有色金属加工类企业市盈率在20-25倍，但随着A股市场整体估值水平的快速提升以及全球矿业股的重估使得目前有色金属股的估值水平都高于这一水平，我们认为行业在估值上优势是有色金属行业能够脱离金属价格的制约而快速上涨的主要原因。

　　全球的有色金属行业有重估的内在要求全球经济的周期性减弱、资源稀缺性、生产成本上升、美元贬值以及供给集中度提高等因素使得金属价格的波动在减弱，资源价值得到重估，有色金属股票也应该具备重估的内在动力。

　　我们认为国际的有色矿业股也正处于一个重估的过程中，A股有色行业4月后由于滞涨，相对市盈率水平开始下降，并且其估值水平处于历史低位，与国际水平相比也偏低，“估值洼地”凸显。

　　全球经济的周期性在减弱有色金属行业周期性的根源来源于需求和供给周期性地相互作用。有色金属的需求与全球经济的景气高度相关，所以全球经济的周期运行与有色金属的周期运行关联度相关，有色金属的供给一般由于需求的上升而增加，在需求下降和供给增加的双重作用下往往是景气下降周期的开始。

　　本轮金属牛市比历史上其他周期长的主要原因是需求的持续旺盛，需求旺盛实际上是全球经济的持续高速增长，而从金属新增金属的需求量比例看，中国是新增金属的主要增长力量。尽管由于金属价格上涨后金属的供给开始增多，从金属矿的建设周期计算，2007年开始金属供给逐渐改善，但与以往周期不同的是需求没有相应地周期性减弱，全球经济仍然保持较高速度的增长，而全球经济持续高增长的主要原因是以中国为代表的新兴国家的经济持续高增长，IMF预测全球经济在2011年以前都将保持4.5%以上的增幅。需求的持续旺盛大大减弱了有色金属行业的周期性。

　　稀缺性使得资源价值重估资源是人类生活赖以生存的基本条件，也是经济社会发展中必不可少的物质产品。资源大多数是不可再生的，具有极强的稀缺性。随着全球经济的高速增长，资源消耗量的越来越大，资源的稀缺性表现的更加充分，资源保护政策得到提倡，资源的价值得到充分认识后必然导致其价值得到重估，价格上涨。

　　生产成本提高金属生产成本的上升已经使得金属价格回落到原来水平的可能性极小。能源、劳动力价格的不断提升，金属矿藏资源由于其稀缺性和不可再生性在很多国家的开采受到限制，开采成本不断提高。单位矿石的开采成本在2002-2005年期间上涨了近40%，并且这种成本上升的趋势仍在继续，未来金属价格受成本上升影响下跌的幅度将大大减小，这也说明有色金属行业的周期性在减弱。

　　行业集中度提高

　　有色金属行业的并购整合之势愈演愈烈，美铝并购加铝、BHP并购RIO，FCX收购菲尔普斯道奇，这都说明有色金属这种资本密集型行业发展方向是越来越集中，大企业才有定价权、才有进一步扩张的实力。行业的集中度提高将使得金属的供给价格弹性变小，为金属价格维持在高位创造了条件。

　　全球矿业股正在重估通过以上分析

　　我们认为金属价格周期性波动在减弱，所以全球矿业股有重估的内在驱动力，下面我们来看看国际一些有色金属公司的估值水平变化。我们看到在2006年这些公司的相对市盈率(公司市盈率除以市场整体市盈率)水平与国际金属价格的走势关联度很高，说明这些股票的价格受国际金属价格走势的影响较大，并且由于市场也认为大宗金属价格在2006年中期冲高后将步入景气下降周期；但我们发现进入2007年后，这些矿业股的相对市盈率重新呈现上升的态势，而同期的大宗金属价格是下跌后反弹再度回落的走势，我们认为金属价格对有色矿业股股价的影响在减弱，这正是国际有色金属股票的重估的一个缩影。我们看到其中我国A股市场的有色金属行业的相对市盈率也基本呈现这种趋势，下面我们从量化的角度来讨论A股市场有色金属行业的估值水平。

　　A股有色股具有估值优势

　　与历史上的周期景气高点相比，目前的相对市盈率水平偏低，由于历史数据有限，不能与历史上其他有色金属景气周期高点的估值水平比较，我们寻找了美铝(AA US)和菲尔普斯道奇(PD US)的一些数据观察。我们发现与历史上的金属景气高点时期的估值相比，这些公司目前的相对市盈率最低。我们认为这是因为本轮金属牛市价格涨幅巨大造成了有色公司的业绩的巨大增幅，而股价反映更多的是金属价格下跌的预期，而没有充分反映有色金属行业周期性的减弱。

　　我们再来比较一下2007年以来A股有色行业与全球部分有色金属公司的相对市盈率走势，发现在4月27号左右开始A股有色行业的相对市盈率开始下降，与国际有色公司的走势不同，发现原来是此时间段内有色行业的市盈率的提高幅度落后于A股整个市场的市盈率攀升幅度，也就造成了相对的“估值洼地”。我们比较了一些国际有色金属股5月25日的相对市盈率，发现A股有色行业的相对市盈率处于一个相对较低的水平，我们取0.70作为一个合理值。以目前A股市场2007年平均动态32倍市盈率，2008年26倍市盈率计算，有色金属行业2007年动态市盈率应达到22倍，2008年动态市盈率达到18倍，在分析具体公司估值时可以将此作为一个判断的基准，再具体考虑子行业、公司的实际情况加以分析。

　　提高评级至推荐目前国内有色金属行业最常用的估值方法仍然是PE法，但周期性行业的市盈率估值需要对其周期运行阶段做出判断。我们的判断是全球的有色金属行业由于其周期性的减弱目前正处于一个重估的过程中，而且国内A股有色行业与国际可比公司相比相对估值水平较低，我们预测的重点公司2007、2008年动态市盈率平均值为17.56和16.10，较我们上面分析的2007年24倍、2008年19.5倍偏低，存在重估的内在要求，我们提高行业的投资评级至“推荐”。当然目前行业的主要投资价值在于估值优势，当估值优势不在时，需要重新评估行业价值。

　　金属价格继续维持高位我们判断下半年即使在金属供给改善的条件下，需求的强劲将大大压缩有色金属价格下跌的空间，但由于许多金属的供求处于一个动态平衡状态，金属价格的波动会加剧。

　　铜：下半年价格应略低于上半年铜价在2007年二季度反弹后回落，与我们在二季度策略中预测相同，目前在7000-7500美金区间内震荡，实际铜价的高度仍然高于我们的预期，最主要的原因是1季度中国铜的进口数据同比大幅增长，导致市场认为中国的实际铜需求大大高于预期。在此前的报告中我们也分析过进口铜的数据同比大幅增长固然有1季度

中国经济数据较好的因素，但是国内外铜价存在套利和废铜使用量减少是主要因素，全球来看库存是增加的，金属统计局1季度的统计数据也说明全球铜市场小幅过剩，但二季度全球铜市场可能是存在缺口的。

　　从统计数字看，下半年铜供求市场仍将过剩，支撑铜价走高的因素是供应中断和需求超预期。近期的赞比亚和秘鲁铜矿工人罢工事件似乎又起，但我们判断供应中断的影响会低于去年；另一方面，中国需求仍然是支撑需求的主要因素，下半年来看如果没有新的经济调控措施出台，中国经济有望与1季度一样略超预期，总体看铜市场下半年保持过剩，但数字可能较预期低，我们判断下半年铜均价将略低于上半年，保持震荡的可能性较大，受2008年全球对铜过剩加剧的预期，四季度铜价将承受压力。

　　铝：需求支撑铝价从铝价看，2007年的电解铝价格延续了2006年末的震荡的走势，上海期货交易所的原铝价格一直维持在19000-21000元/吨的范围内。从铝价的走势看电解铝的供求关系应处于一种平衡的态势。

　　全球电解铝的增量主要是中国，2007年1-4月份产量达到383.2万吨，并且下半年是新增产能的投产高峰期，预计2007年的建成的产能将达到370万吨，保守预计2007年的中国的产量将超过1250万吨，全球超过3700万吨；消费方面只要国内消费保持1季度增速，全球其他地区不出现衰减，消费也将达到3700万吨以上，所以只要需求保持旺盛，铝价大幅下降的可能性不大。我们认为中国下半年的铝产量十分关键，我们将密切跟踪。总体仍然坚持二季度策略中的判断，如果铝产量环比增幅过大，铝价短期将承受压力，只要中国需求不减速，铝价下跌空间有限。

　　氧化铝价格反弹难以持续氧化铝现货价格在2007年前两个多月出现反弹，中铝两次提高氧化铝现货价格到3900元/吨，主要是由于：1、2月份国际主要铝土矿供应国几内亚发生暴乱，铝土矿的供应减少冲击氧化铝的生产；2、前两个月全球原铝的产量高于预期，对氧化铝的需求强劲；3、中国许多小型氧化铝厂的联合限产来抵制氧化铝价格的下滑，并且提高价格。

　　我们认为氧化铝价格的反弹是短期内电解铝产量大幅增长和氧化铝供应减少共同造成的，即使是在电解铝产量大大高于预期的情况下，在2008年前氧化铝过剩量加大的趋势很难改变，所以我们认为氧化铝价格反弹将很难具有持久性。

　　锌供给趋于改善价格下降幅度有限1-2月度国际铅锌小组的统计数据显示全球精锌小幅过剩，但我们判断二季度消费旺季将重新使得供求产生缺口，所以目前的锌供求市场过剩或者短缺的状态都不十分明显。

　　但中长期看，锌精矿供给开始好转是一定的，如果在需求没有超预期增长的情况下，锌供求关系将逐渐好转，虽然各机构预测的具体数字不一，但是各机构对于锌供求关系改善的判断一致，尤其是2007年下半年开始锌精矿供给增量扩大使得锌价承受压力。假设目前的锌价完全反映了市场的供求关系，供求关系改善会使得锌价下降，但是具体价格会受经济数据、政策、市场等多方因素影响。但另一方面，虽然锌的供给在改善，但由于全球经济的超周期增长以及生产成本的大大上升，锌价将受到强支撑，回到此轮牛市之前的水平已很难有此可能。

　　锌冶炼行业有望短期走强长期平稳发展

　　由于环保、能耗等等问题，西方国家的锌冶炼产能实际近来一直呈下降趋势，全球的锌冶炼产能增加主要来源于中国。出于对国内锌冶炼企业集中度低、工艺落后、污染严重等方面的考虑，中国政府对于铅锌冶炼行业提出了整治。2007年3月6号

国家发改委公布了《铅锌行业准入条件》，分别从生产规模、工艺设备、能源消耗、资源综合利用、环境保护、安全生产与职业危害等方面对新建、改扩建铅锌冶炼项目进行控制。并且由于小规模的冶炼厂都很难达到《条件》中规定的指标，所以在新建产能得到控制后，淘汰落后产能也必将成为一种趋势。保持平稳发展的势头，行业的产能利用率回升。

　　其他金属铅价在2007年的走势与我们在年度报告中认为2007年铅价将下滑的预测相悖。我们认为下游铅蓄电池消费旺盛、市场对于铅精矿供给的顾虑以及投资基金从大金属市场转移到小金属市场都是铅价走强的原因。可能我们对铅的消费大幅增速有所低估，考虑到国外铅矿供给中断等因素，我们认为铅价短期内仍将保持强势，但长期的走势仍然保持谨慎。铅价的上涨对于国内外铅锌冶炼企业盈利水平的提高有很大作用。

　　虽然黄金、锡价在二季度没有大幅上升，但我们仍然对金价、锡价长期看好，认为他们的价格仍然处于上升途中。黄金的价格还是出于对国际货币体系的不稳定以及中国等新兴国家黄金储备比例过低的考虑，以及国际政治局势的动荡会凸现黄金的货币属性；看好锡价的原因是目前供给仍无改善和需求的可能超预期，并且目前的锡供求市场仍然存在缺口。

　　行业政策和事件我们认为行业政策、大事件能够反映出行业的发展趋势，把握行业的发展方向对于寻找有色金属行业内的投资机会有着指导作用。

　　全球矿业公司整合愈演愈烈5月7日，美铝(Alcoa)宣布将以330亿美元的现金加股票方式收购加铝(Alcan)，报价为现金58.6美元/股，另加0.4108股美铝股票换1股加铝股票。声明称，该交易将缔造一个领先的综合性全球铝业集团，具备资产组合互补优势，可拓展未来发展机遇，并令新集团为股东创造更多财富。美铝认为，合并后公司的协同优势每年可望带来10亿美元的成本节约。去年美国Feeport-McMoRan铜金公司FCX将以约259亿美元的价格获得菲尔普斯道奇公司。并购后的公司将是北美地区最大的矿业公司。从先前的基础推测，并购后的公司的生产能力约为：铜37亿磅，黄金180万盎司，以及钼6900万磅，这也将使该公司成为世界上最大的铜控制商。

　　我们认为整合将是有色金属行业的发展方向，在一个技术发展较为成熟、资本密集型的行业的企业才具有扩张的潜力，也能够将行业内的资源充分利用，更有利于行业的发展。

　　行业的整合也说明资源的稀缺性，通过行业整合来扩张资源将是越来越多地运用的手段；同时行业集中度更高以后，供给得到有效控制，资源价值必将得到重估。

　　国家再次上调部分金属产品出口关税国家从6月1日起，将钨、钼和稀土金属等国内稀缺金属原矿的产品实施15%的出口暂定关税；对稀土金属、氧化镝等产品开征10%的出口暂定关税；对氧化钼、钼酸铵等产品开征5%—15%的出口关税。此外还对精炼铅及部分有色金属废碎料等产品开征10%的出口关税；将镍、铬、钨、锰、钼和稀土金属等金属原矿的出口关税由目前的10%提高至15%。

　　我们认为国家上调部分金属产品出口关税是继2006年11月1日对氧化铝等资源类产品降关税，对铜、镍等11种有色金属加出口关税后的又一项调控关税的措施。方向很明确，强调对本国资源的保护、外流，鼓励使用国外的资源，鼓励国内企业海外扩张，并且今后这种趋势性的政策仍会出台，对于国内资源占全球比例较大的稀有金属品种来说，这有利于国际价格的提升；对于国内净出口的金属来说，短期会对国内外价格有所影响，国内外的价格比会有所变化。

　　发改委调控电解铝等高能耗、高污染行业国家发改委3月、4月都发布了遏制电解铝投资反弹的紧急通知，并且对于铅锌冶炼等高污染、高能耗行业的准入政策。这都表明了国家对于调控此类企业的决心，对于这些行业来说是利好，行业将更加有序的竞争，对电解铝、冶炼类的龙头、技术领先的企业有利。投资策略及重点公司我们认为下半年影响行业主要影响因素仍然是估值水平、金属价格和行业政策。以下几种机会投资者需要重点关注：1、行业中最具估值优势的公司，例如中金岭南、中孚实业；2、符合行业发展趋势、受国家政策支持的行业蓝筹，推荐云南铜业、中国铝业；3、未来三年成长性明确，只是由于其他的因素使得股价滞胀的公司，推荐新疆众和。

　　重点公司中金岭南(000060):推荐规模的扩大将保证公司未来两年的成长性，凡口矿增产3万吨金属量，冶炼产能扩大15.5万吨金属量，并且公司未来的发展目标是国内铅锌行业的龙头，资源扩张和规模进一步扩大的可能性极大。

　　另一方面，公司将在冶炼技术和金属回收上处于领先地位，公司的ISP冶炼工艺对金属矿石的适应性强，金属矿的价格低，由于其冶炼技术的领先相当于间接控制了部分矿石资源，并且金属回收率将逐步提高，金属铟、镓、锗、银等回收所产生的效益所占比例将大大提高。由于2007年上半年的高涨，我们调高2007年锌价预测值为30000元/吨，铅价的走高也大大提升了公司的盈利水平，我们调高2007年铅价预测为15000元/吨。虽然锌的供给在改善，但由于全球经济的超周期增长以及生产成本的大大上升，锌价将受到支撑，我们预测2008年的锌价为26000元/吨，铅价为12500元/吨。锌冶炼行业有望短期走强，长期平稳发展。

　　在以上金属价格的预测下，我们预测中金岭南2007、2008年的净利润分别为17.53和17.66亿元，分别同比增长54.55和0.71%，EPS分别为2.398、2.415。

　　我们提升公司的评级为推荐，主要是因为整体市场估值水平大幅提升后公司的相对估值水平严重偏低，以6月4日的收盘价28.86计算2007、2008年动态市盈率只有12.0和11.9倍，而整个A股市场的整体动态市盈率为30和24倍，相对市盈率分别为0.4和0.5，与我们此前分析的相对市盈率相比偏低，考虑中金岭南在锌冶炼技术方面的领先地位和成长性，中金岭南的估值不应低于有色可比公司。

　　中孚实业(600595)：推荐2007年公司电解铝产能达到31万吨，较2006年18.5万吨大幅提高，已经迈入国内大型的电解铝生产商的行列，我们预计2007年产量达到26万吨、2008年31万吨；公司向大股东河南豫联能源集团定向增发已经完成，我们预计募集项目17万吨铝板带项目2008年开始部分投产，加上2006年收购的银湖铝业铝加工资产，铝加工产能将达到19.5万吨，并且银湖铝业有进一步扩大规模的计划。

　　电解铝生产中的电力成本所占比重较大，公司在此方面具有优势。公司电解铝生产吨铝电耗仅为13,600千瓦时左右，低于同期行业14500千瓦时/吨的平均值，并且公司的用电由公司参股的中孚电力公司提供，价格为0.30元/度。

　　在Marco Industries B.V.公司花9860万美金收购了东英工业51%的股权后，公司的实际控制人是Marco集团。他是一家国际性的从事铝工业及能源领域投资的集团，年产50万吨氧化铝，26万吨电解铝、4万吨产品加工能力，遍布许多国家，投资于20亿美金，中孚获得了参与国际竞争的广阔平台，在与国际供应商洽谈业务时将处于有利地位，公司未来的发展纳入到Marco集团全球的发展规划中。

　　我们在不考虑银湖铝业扩产的情况，假设2007、2008、2009年铝价分别为19000、18000、17000元/吨，公司净利润分别为6.95、8.5和7.5亿，按新股本计算每股收益分别为2.052、2.508和2.213元，按6月4日收盘价25.93计算2007、2008年动态市盈率分别为12.63、10.33倍，估值优势凸显，我们给予“推荐”评级。

　　新疆众和(600888)：推荐

　　公司是全国高纯铝、电子铝箔、电极箔生产的龙头企业，公司产品实际上属于电子材料，并且这些产品的技术性要求较高，能够避免恶性竞争，产品价格的波动较小，实际公司与普通的有色金属企业有着本质区别。

　　公司拥有从煤电-电解铝-高纯铝-电子铝箔-电极箔的完整产业链，在生产成本和技术上不受制于人，公司生产经营的风险很低，高附加值的产品提高公司的估值水平。

　　公司于2007年3月启动定向增发，募集资金用于高纯铝扩产15000吨和电子铝箔扩产15000吨以及原来生产线的技术改造。我们预计定向增发的完成将彻底打开公司未来几年的成长之门，高纯铝产能由20000吨达到35000吨，电子铝箔产能由12000吨提高到27000吨，电极箔产能由于合资项目也可大幅提高。

　　我们预测公司2007、2008、2009年的净利润分别为1.88、2.97、3.83亿元，同比增长146%、58%和29%，每股收益分别为0.895、1.378、1.785元，按照6月4日的收盘价26.72元，公司的2007、2008、2009年的动态市盈率分别为30.60、19.33和15倍，按照2008年30倍的市盈率计算公司安全边际较高，我们认为定向增发的完成将成为公司股价的推动力。

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