国投中鲁：股价已反映增发预期

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　　吴旭 银河证券

　　投资要点：

　　公司拟定向发行不高于5000万股，预计发行价格为9元左右，预计募集资金约4.5亿元。主要用于六个项目：河北果蔬汁新建项目、营口苹果汁扩建项目、污水处理系统新扩建项目、收购扩建云南昭通宝清果业公司资产、包装桶生产线扩建项目、高酸苹果基地建设项目。

　　扩大产能保障龙头地位。由于国内苹果汁的成本优势，国外对我国的苹果汁需求在不断增长，同时，由于苹果汁生产季节性比较强，如果产能不够大，不仅没有规模效应，而且苹果汁的品质也将因为季节原因下降。国内多数苹果汁生产商都在不断扩大产能，力求提高市场份额，降低成本，将竞争对手甩在身后。此次定向增发投向项目完成后，公司的产能将增加约95吨/小时，达到445吨/小时，增幅约27%，按2006年的静态产能算，公司有望重新成为行业第一。

　　梨汁以及高酸苹果汁基地建设将形成新的利润增长点。我国果汁企业基本没有定价权，行业整体的毛利率稳定维持25%左右的水平。要保持成长性只能通过增加苹果汁产销量以及扩大浓缩梨汁等其他高毛利率产品的产销量及其比重。此次增发的投向的最大项目之一河北果蔬汁新建项目就是主要用于扩大梨汁的生产。梨汁近几年市场需求一直呈上升趋势，量增价稳，且毛利率远高于苹果汁。

　　因此，梨汁等其他果汁产品的开发将给公司带来持续的增长和毛利率提升。而2万亩高酸苹果汁基地建设，有助于公司降低原料成本波动，提升公司高酸产品的比重，使得公司产品量增价升。

　　行业发展前景向好，升值影响不容忽视。我国苹果产量常年位居世界第一，为苹果汁生产提供了丰富廉价的原料来源，我国浓缩苹果汁出口迅速增长，占全球比重已经超过50%。目前，我国人均果汁的消费量不足1升，与发达国家人均年消费量20升、其他发展中国家人均年消费量10.8升相比都有非常大的差距，拥有13亿人口的中国将成为一个巨大的果蔬汁消费市场。公司大部分销售在国外市场，出口到所有国家的苹果汁都采用美元计价，而且公司套期保值效果有限，业绩受

人民币升值负面影响较大。假如今年人民币升值3%，按照公司2006年的收入水平静态估算，公司的汇兑损失将达到2000万元，将近2006年全部利润的一半。

　　在不考虑定向增发的前提下，我们原来预计公司未来两年可以保持20%左右的增长，07年每股收益0.3元，2008年0.36元左右；根据公司可研报告测算，六个项目2008年能产生的直接净利润为3536万元，原有生产能力2008年预计净利润为6000万元左右，假设公司增发5000万股，总股本2.15亿计算，2008年每股收益为0.44元，以此计算的市盈率为42倍，与A股食品饮料2008年市盈率相当，估值相对合理，维持中性评级。

　　公司4月公告的定向增发事宜接近尾声，我们认为本次定向增发募集资金投向项目将大幅提升公司的果汁加工产能、培育新的利润增长点、节约部分成本、巩固公司的龙头地位。

　　一、募集资金投向项目

　　公司拟定向发行不高于5000万股，预计发行价格为9元左右，预计募集资金约4.5亿元。主要用于六个项目：1、河北果蔬汁新建项目，该项目利用当地果蔬资源建成40吨/小时浓缩果汁加工厂，预计主要以梨汁加工为主，也生产苹果汁、红薯汁等其他果蔬汁；该项目投资1.17亿元。2、营口苹果汁扩建项目，营口分公司2006年投入生产，目前生产能力为15吨/小时，去年开工两月生产高酸浓缩苹果汁1500吨，此次扩建将增加一条15吨/小时的生产线，预计投资4500万元。3、污水处理系统新扩建项目，主要用于对鲁菱公司、临猗公司、富平公司以及辽宁营口公司的污水处理设施的改建，预计投资1800万元。4、收购扩建云南昭通宝清果业公司资产，该公司拥有一条果处理能力为20吨/小时的生产线，收购后公司还将扩建一条果处理能力为20吨/小时的生产线，使总生产能力达到40吨/小时，该项目预计总投资为1.2亿元。5、包装桶生产线扩建项目，在乳山建设200升内涂开口钢桶生产线，设计产能2500只/天，年产30万只钢桶，该项目将节约公司生产成本，项目投资约465万元。6、高酸苹果基地建设项目，公司将在山东乳山地区、山西芮城地区建设2万亩高酸苹果种植基地，项目建成后三年即可结果，5年进入盛果，将为公司提供6-8万吨高品质的原料来源，减小苹果市场价格波动对公司生产带来的负面影响，该项目预计投资1000万元。

　　二、扩大产能保障龙头地位

　　由于国内苹果汁的成本优势，国外对我国的苹果汁需求在不断增长，同时，由于苹果汁生产季节性比较强，如果产能不够大，不仅没有规模效应，而且苹果汁的品质也将因为季节原因下降。因此，国内多数苹果汁生产商都在不断扩大产能，力求提高市场份额，降低成本，将竞争对手甩在身后。

　　由于竞争对手山东安德利、陕西海升等民营企业迅速崛起，公司当初行业第一的位置已经失去。此次定向增发投向项目完成后，公司的产能将增加约95吨/小时，达到445吨/小时，增幅约27%，按2006年的静态产能算，公司有望重新成为行业第一。

　　三、梨汁加工产能以及高酸苹果基地形成新的利润增长点

　　我国的苹果汁在国际市场上直接面对阿根廷、智利、波兰等国家的竞争。由于阿根廷等国生产的苹果较中国的苹果种类酸度较高，在竞争上具有一定的优势，中国企业依靠成本优势在价格上进行竞争是近年来的一个主要模式。国际市场价格的变动成为影响我国浓缩苹果汁生产企业业绩的最主要因素。

　　我国浓缩果蔬汁行业遵循行业协会自律下的市场化发展模式。中国食品土畜进出口商会果汁分会作为浓缩苹果汁出口价格管理机构，对内实行出口合同签章监管制度，督促行业内企业切实执行浓缩苹果汁出口最低限价，力求避免和缓解国内出口企业间的恶性竞争，维护我国浓缩苹果汁企业在国际市场上的整体形象和长远利益；同时在对外贸易交往中，中国食品土畜进出口商会果汁分会负责协调、组织行业企业积极争取贸易优惠条件，有效处理影响整个行业的重大贸易纠纷，如应诉反倾销等。

　　国内出口苹果汁价格一般由行业协会制定出口最低价，各出口企业必须遵守，否则行业协会拒绝签章，产品也出不了海关。同时，考虑到产品同质化严重，各企业也不可能定出高价，因此，我国企业基本没有定价权。由于行业协会在定价时会考虑到国内外市场和原料因素，一般情况下行业整体的毛利率将保持稳定，维持在25%左右的水平。

　　考虑到苹果原料成本占到公司总成本的60以上(目前已达70%)，公司可控的成本非常少，故公司今后毛利率将保持稳定。要保持成长性只能通过增加苹果汁产销量以及扩大浓缩梨汁等其他高毛利率产品的产销量及其比重。此次增发的投向的最大项目之一河北果蔬汁新建项目就是主要用于扩大梨汁的生产。梨汁近几年市场需求一直呈上升趋势，量增价稳，且毛利率远高于苹果汁。因此，梨汁等其他果汁产品的开发将给公司带来持续的增长和毛利率提升。而2万亩高酸苹果汁基地建设，有助于公司降低原料成本波动，提升公司高酸产品的比重，使得公司产品量增价升。

　　四、行业发展前景向好，升值影响不容忽视

　　由于我国苹果产量常年位居世界第一，为苹果汁生产提供了丰富廉价的原料来源，我国浓缩苹果汁出口迅速增长，占全球比重已经超过50%。中国的浓缩苹果汁行业经历1982-1992年的探索期以及1992-2002年的成长期后，从2003年开始进入成熟期。据统计，截止2006年12月31日，我国浓缩苹果汁出口总量达673,047吨，比2005年的648,507吨增加24,540，增长4%。

　　除了在国际上成本优势带来的市场份额不断增长，我们更看好国内市场的巨大潜力。随着我国居民生活水平的提高，人们的饮食结构和生活节奏在逐步发生变化，消费观念也在日益更新，果蔬汁饮料以其天然、营养丰富、有益健康的产品特质正被越来越多的消费者所接受。

　　目前，我国人均果汁的消费量不足1升，与发达国家人均年消费量20升、其他发展中国家人均年消费量10.8升相比都有非常大的差距，拥有13亿人口的中国将成为一个巨大的果蔬汁消费市场。同时，国内果蔬汁饮料生产的集中度也在不断提高，通过行业整合，果蔬汁饮料生产正实现规模化经营，特别是

可口可乐、百事可乐等一些国际著名饮料集团的介入，使得我国果蔬汁饮料生产经营水平有了新的提高，包括浓缩苹果汁在内的国内浓缩果蔬汁市场必将随着我国果蔬汁饮料行业的发展而逐步扩大。

　　公司大部分销售在国外市场，业绩受人民币升值影响较大。公司出口到所有国家的苹果汁都采用美元计价，而且公司套期保值效果有限，因此公司05年汇兑损失为480万元，06年为689万元，增长43.6%，占主营业务利润比例为3.15%，占净利润比例为17%。假如今年人民币升值3%，按照公司2006年的收入水平静态估算，公司的汇兑损失将达到2000万元。由于人民币升值是一个长期的过程，而国内市场的成长决不是一朝一夕的事情，因此，人民币升值的负面影响不可小视。

　　五、公司股价已经偏高

　　在不考虑定向增发的前提下，我们原来预计公司未来两年可以保持20%左右的增长，07年每股收益0.3元，2008年0.36元左右；根据公司可研报告测算，六个项目2008年能产生的直接净利润为3536万元，原有生产能力2008年预计净利润为6000万元左右，假设公司增发5000万股，总股本2.15亿计算，2008年每股收益为0.44元，以此计算的市盈率为42倍，与A股食品饮料2008年市盈率相当，估值相对合理，维持中性评级。

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