东华科技：公司化工工程差异性较大

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　　李国洪 银河证券

　　投资要点：

　　公司是化工、石化行业工程设计咨询与总承包细分龙头公司为从事化工、石化行业为主的工程设计咨询与总承包的专业工程公司，主要服务于化工工程、石油化工工程、市政工程等领域，属于化工勘察设计行业。公司具有工程总承包甲级资质，控股股东是化工三院。公司专注的细分领域包括甲乙酮装置、磷复肥装置、合成氨装置、钛白装置、煤化工装置等。在上述领域公司具有较强的技术优势和市场占有率，并具有一定的垄断地位。

　　全球及中国甲乙酮供大于求，甲乙酮装置很难大幅提升全球甲乙酮产量大于需求15万吨左右，2005年壳牌化学公司关闭了其在美国路易斯安那州的13.6万吨/年甲乙酮装置，目前我国已经有甲乙酮生产企业13家，生产能力为26.7万吨，产量为20万吨左右，平均开工率75%，整体上处于供大于求的状况，甲乙酮装置很难大幅提升。

　　我国拥有世界上最大的磷肥市场,但出口关税和高硫酸价格利空磷肥行业我国红黑两壤较多，化肥结构中磷铵等高浓度磷复肥在化肥使用中的比例较少，特别是减少出口关税和硫酸价格高涨都会对磷肥行业产生利空影响，磷肥新生产装置增速将会明显下降。

　　合成氨与尿素行业处于成长高峰

　　1.氮肥主要原料天然气供需情况将大幅好转

　　2. 2007-2015年尿素行业依然运行在景气高峰

　　盈利预测:2007EPS0.95元,2008EPS1.10元

　　估值：公司二级市场合理定价应为35.90-39.68元公司作为在细分领域龙头公司，虽然甲乙酮、磷复肥后续新增项目增长有限，但合成氨和尿素仍可长期运行在成长高峰。可比上市公司有海油工程(600583)、中油化建(600546)和中材国际(600970)、中工国际(002051)、中国海诚(002116)。上述5公司按07年EPS计算的平均PE为39.78倍。因此公司上市后二级市场合理价位应该在37.79元左右,取上下各5%浮动区间,公司二级市场合理定价应为35.90-39.68元。

　　一、公司是化工、石化行业工程设计咨询与总承包细分龙头

　　公司为从事化工、石化行业为主的工程设计咨询与总承包的专业工程公司，公司专门从事工程设计、咨询与工程总承包业务，主要服务于化工工程、石油化工工程、市政工程等领域，属于化工勘察设计行业。公司具有工程总承包甲级资质，控股股东是化工三院。

　　公司专注的细分领域包括甲乙酮装置、磷复肥装置、合成氨装置、钛白装置、煤化工装置等。在上述领域公司具有较强的技术优势和市场占有率，并具有一定的垄断地位。

　　二、行业分析

　　A.全球及中国甲乙酮供大于求，甲乙酮装置很难大幅提升甲乙酮作为溶剂，主要应用于涂料、胶粘剂等领域，占总消费的78%，其他用于合革、印刷油墨和溶剂脱蜡等。世界甲乙酮生产与消费主要集中在美国、西欧和日本等经济发达地区，2004年全球甲乙酮生产能力为134万吨/年，产量120万吨,而2004年全球甲乙酮总消费量为105万吨，产量大于需求15万吨左右，2005年壳牌化学公司关闭了其在美国路易斯安那州的13.6万吨/年甲乙酮装置，但亚州地区新增产能达10万吨，加上世界其他地区新增甲乙酮装置，世界甲乙酮05年供需仍供大于求，预计未来5年这种格局仍然难以改变。

　　虽然随着我国建筑、建材、广告装饰、汽车、电子电器等行业的发展，油漆涂料等产品需求日益增加，甲乙酮年消费量已经上升至每年20万吨左右。但我国甲乙酮的生产能力也不断提高，如下表，目前我国已经有甲乙酮生产企业13家，生产能力为26.7万吨，产量为20万吨左右，平均开工率75%，整体上处于供大于求的状况，甲乙酮装置很难大幅提升。

　　B.我国拥有世界上最大的磷肥市场,但出口关税和高硫酸价格利空磷肥行业磷铵，是磷酸和氨中和的化合物，是磷复肥的主要产品。肥料用磷酸铵主要是磷酸一铵(MAP)和磷酸二铵(DAP)。我国拥有世界上最大的磷肥市场，磷肥消费量约占全球的30%左右。我国磷肥的产量在逐年增长，“十五”期间，国内新增150～250万吨产量，主要是DAP、MAP等高浓度磷复肥。目前我国磷肥自给率达到了94%，国产磷肥国内市场占有率为87%。我国红黑两壤较多，化肥结构中磷铵等高浓度磷复肥在化肥使用中的比例较少，特别是减少出口关税和硫酸价格高涨都会对磷肥行业产生利空影响，磷肥新生产装置增速将会明显下降。

　　C、合成氨与尿素行业处于成长高峰

　　(一)、氮肥主要原料天然气供需情况将大幅好转1.近年我国天然气产量保持2位数良好增长态势2005年，我国天然气产量增长20.6%，2006年增长16.9%，天然产量出现了明显快于石油产量的2位数高增长态势。近期，国家发展改革委还采取了一系列有效措施协调中国石油集团、中国石化集团、中国海油总公司等国内主要天然气生产企业，采取各种经济、技术措施，充分挖掘市场潜力，增加天然气生产和供应。

　　2.西气东输投入运营后大大减少四川天然气向省外供应

　　四川盆地天然气远景资源储量约7.4万亿立方米，年产气量约占全国的27.8%。近年，四川天然气勘探开发技术、企业经营管理水平显著提高，生产能力大幅提高，发现气田近30个、新建管道3000多公里、生产天然气800多亿立方米，分别占建国以来总量的25%、33%和40%。西气东输投入运营后大大减少了四川天然气向省外供应，川气紧张的供应局面出现了难得的缓和状况。

　　3.四川天然气大发现有助于气头氮肥装置提高开工率在中国石化去年取得海相深层天然气勘探的突破发现普光气田后，中国石油、中国石化两大巨头利用当前先进的IT技术展开了海相深层油气的勘探竞赛，特别是在四川盆地的周边地区，由于地势险峻，以前庞大的勘探车很难到达，而现今通过卫星在总部就能收集处理现场数据。因此，中石油已经在位于嘉陵江畔的仪陇县立山镇发现了龙岗气田，虽然具体的储量数字有待正式宣布，但储量规模应该是新的纪录，并成为下一个标杆。随着IT产业提供更为便捷的勘探开发设备，各路勘探开发队伍更多地进入四川，四川的天然气勘探已经进入最高潮，靠近大气田勘探开发的各乡镇的

房价从去年以来已经上涨60%。

　　新气田超越普光在中国石油今年5月份宣布冀东大油田的发现后，龙岗气田这个被公司内部称为“一号工程”的大气田已经进入到正式宣布的倒计时。去年4月份，在中国石化宣布在川东北发现普光大气田后，中国石油马上在该地区部署开钻龙岗气田第一口探井。这口探井只用了145天，就成功钻至6530米完钻，并获得了“重大勘探发现”，拉开了这个“一号工程”波澜壮阔的大幕。根据中国石油勘探开发一体化的思路，该气田的先期开发已经开始，计划在2010年前生产天然气40亿立方米。业内人士称，该大气田最终要公布的探明储量将轻松超越普光，至少达到5000亿立方米的规模。

　　中国石化的普光气田是在四川盆地迄今为止发现的国内规模最大、丰度最高的海相气田。该公司首次宣布探明储量时，该储量规模为2500亿立方米，经国土资源部矿产资源储量评审中心审定，一年后截至2006年底，普光气田探明储量增加到了3560亿立方米。中国石油和中国石化的竞赛没有到此为止。最近中国石化在四川盆地及周边地区展开了勘探工作，又取得了新的发现，为公司天然气业务的进一步发展提供了资源保障。业内人士认为，其中最有想象力的是和中国石油龙岗气田一县之隔的广元市苍溪县的元坝气田，有望接棒龙岗气田，成为再下一个阶段的领跑者。

　　和中国石油“一号工程”相对应，元坝气田的“元一井”列为中国石化的头号工程，公司计划在2008年2月底拿下“元一井”，储量也将大大超过普光气田。若能成功开发元坝气田，在川东北的气田开发中，中国石化将保持领先的位置。

　　4.进一步发现更多气田的可能性加大伴随着新区或新层的突破和探明，在未来30年里，四川地区将保持每年新增天然气300亿立方米以上，如近期发现的普光气田，经国土资源部矿产资源储量评审中心审定，已探明储量3560.72亿立方米，为中国第二大气田。这是中国第一次在海相地层里找到大规模气田。四川地区还有许多海相地层，相信不久的将来四川还将发现比普光气田大3-4倍的大气田。

　　5.目前国际天然气价格已经呈现平稳回落的态势

　　(二)、2007-2015年尿素行业依然运行在景气高峰

　　1、世界尿素行业基本状况(1).世界尿素总产需平衡，但不同地区差异性极大：美国、西欧、亚洲和大洋洲供不应求，加拿大、拉美、东欧、俄罗斯、中东和非洲供大于求。

　　(2)、国际尿素价格出现上升态势

　　2、我国尿素行业发展状况2005年中国化肥总产量4888万吨,较2004年增长6.8%，其中氮肥3575.9万吨，同比增长6.6%，尿素1994.9万吨，同比增长3.7%。2004年中国化肥总产量达到4577.17万吨，比2003年同比增长了16.2%。其中氮肥3352.96万吨，同比增长14.6%。

　　再其中尿素1923.52万吨，同比增长10.78%。

　　3.2007-2008年尿素价格看涨国内尿素价格较国际水平低35%意味国内尿素仍有涨价空间承接前期的强劲走势，07年2月以来国际尿素价格继续上涨，目前市场的最高价已达到了340美元左右，最低价也在270美元以上。目前各市场的具体价格行情为：

　　小颗粒散装离岸价：275-285美元，低端价格比元月下旬上涨了7美元，高端价格上涨了10美元。波罗的海地区267-275美元，低端价格比元月下旬上涨了7美元，高端价格上涨了10美元。

罗马尼亚295-297美元，低端价格比元月下旬上涨了20美元，高端价格上涨了17美元。阿拉伯海湾地区285-292美元，高端价格比元月下旬上涨了2美元，低端价格无变化。克罗地亚295-297美元，低端价格比元月下旬上涨了20美元，高端价格上涨了17美元。保加利亚295-297美元，低端价格比元月下旬上涨了20美元，高端价格上涨了17美元。

　　大颗粒散装离岸价：阿拉伯海湾地区290-303美元，高端价格比元月下旬上涨了3美元，低端价格无变化。美国海湾地区318-322美元，低端价格比元月下旬上涨了10美元，高端价格上涨了4美元。委内瑞拉290-318美元，低端价格比元月下旬上涨了15美元，高端价格上涨了3美元。特立尼达岛290-318美元，低端价格比元月下旬上涨了15美元，高端价格上涨了3美元。印度尼西亚280-285美元，低端价格和高端价格均比元月下旬上涨了10美元。

马来西亚280-285美元，低端价格和高端价格均比元月下旬上涨了10美元。

　　美国海湾地区大颗粒尿素到岸价345-349美元，低端价格比元月下旬上涨了11美元，高端价格上涨了5美元。

　　三、盈利预测

　　按发行1680万股计，公司发行后总股本为6701.24万股，06年摊薄每股收益0.73元。根据行业成长性分析，我们预计公司07、08年净利润6366万元和7371万元，每股收益0.95元和1.10元,年度增长率为30.53%和15.79%。

　　四、估值：公司二级市场合理定价应为35.90-39.68元

　　公司作为在细分领域龙头公司，虽然甲乙酮、磷复肥后续新增项目增长有限，但合成氨和尿素仍可长期运行在成长高峰。可比上市公司有海油工程(600583)、中油化建(600546)和中材国际(600970)、中工国际(002051)、中国海诚(002116)。

　　上述5公司按07年EPS计算的平均PE为39.78倍。因此公司上市后二级市场合理价位应该在37.79元左右,取上下各5%浮动区间,公司二级市场合理定价应为35.90-39.68元。

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