张江高科：创新发展 提升价值

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　　刘昆 长城证券

　　要点：

　　张江高科技园位于上海市浦东新区中部，规划面积25平方公里，经过上海市政府“聚焦张江”的战略引导和15年的建设，张江园区已形成集成电路、软件、生物医药三大支柱产业的聚集地，产业链条不断完善，研发能力持续增强。

　　股改实施后，张江集团对公司的扶持力度大大增强，从过去扁平化管理下属企业，到集团——基地及子公司——上市公司层层递进的金字塔结构。集团的两次资产注入，已经为公司未来三年高速发展储备了丰富的土地资源。相信随着两者发展目标更趋于良性互动，集团将持续向公司注入优良资产，甚至实现整体上市。

　　张江高科的发展战略是集特色房产运营、专业化创新服务、高科技产业投资三大主业于一体，以实现1＋1＋1> 3的效果。作为公司目前收入主要来源的

房地产业务，公司目前的经营策略是每年拿出新开发物业的20%出来销售，其余用于出租。预计公司未来三年租赁业务可保持50%左右的复合增长率，到2010年前实现持有物业面积200万平米，出租收入占公司主营业务收入的70%。

　　依托园区信息优势进行高科技产业投资，是公司主业中的一大亮点。公司今年将重点整合股权投资，未来将每年拿出3-4个亿资金，参与到以园区三大产业为主的高成长项目中，选择在企业IPO之前1-2年介入，在公司上市股价得到合理反映后退出。此项业务运行成熟后，将给投资者带来更多意外的惊喜。公司的创新业务服务主要是针对园区内企业提供配套增值服务，尚处于起步阶段。·公司目前在建的创新园北区和创业园北区近10万平米的办公研发楼，以及创业园酒店，预计将在今年竣工，并为公司07年贡献收益。公司拟建的创想园(研发楼)、张江高科苑(高层住宅)、休闲中心酒店及

银行卡产业园酒店，预计将于08年竣工，并为公司08、09年贡献收益。·预计公司07、08和09年的每股收益分别为0.31元、0.46元和0.68元。考虑到公司未来的高成长性和股权投资可能带来的超额收益，我们认为公司的合理价值在23元左右，给与谨慎推荐的投资评级。

　　一、“聚焦张江”战略奠定发展基础

　　张江高科技园位于上海市浦东新区中部，规划面积25平方公里，园区定位为以集成电路、软件、生物医药为主导产业，集中体现创新创业的主体功能。经过上海市政府“聚焦张江”的战略引导和15年的建设，张江在产业发展、研发创新、平台建设、文化培育等方面，都取得快速发展，已成为我国54个国家级高新技术开发区中国际知名度较高的园区。集成电路、软件、生物医药三大支柱产业迅速崛起，产业链条不断延伸完善，研发能力持续增强。其中集成电路产业占据国内半壁江山、3G芯片领先国内同行、生物医药研发更是成为国内最密集的研发高地。伴随创新资源、教育资源、高端人才资源的高度聚集，园区的创新能力显著提升，涌现了一大批具有国际、国内先进技术水平的创新型企业。反映园区综合创新能力的“张江指数”稳步提升，2006年达131.3点，比2004年提高了31.3点，比2005年提高了12.8点。

　　截止2006年底，园区累计注册企业4862家，其中累计批准外商投资企业1981家，吸引外商投资总额162.91亿美元，完成固定资产投资达819.05亿元。园区“十一五”的目标是建成世界知名的高科技园区，在全世界打响“张江牌”。

　　二、集团资产注入打开想象空间

　　在张江园区快速发展的同时，张江集团对张江高科的管理支持也发生了战略调整。从过去集团下属的上市公司和基地及子公司平行发展的扁平化结构，转变为集团公司、到基地及子公司、再到上市公司层层递进的金字塔式结构，体现了集团对上市公司扶持力度的大大增强。公司股改实施以来，集团已经两次向上市公司注入优质资产。具体包括：

　　2006年3月，上市公司收购集团控股子公司张江集电、八六三信息安全产业基地、银行卡产业园三家企业的经营性房产13.6万平米，预计上述房产可以给公司每年贡献1.3亿元左右的租金收入。

　　2007年2月，上市公司再度向集团控股的张江集电公司单向增资，获得60%的股权成为第一大股东。截至2006年9月，张江集电公司拥有存量房产18.4万平米、在建工程30.6万平米以及土地储备110万平米，其中该土地储备可建房产约200万平米，最终将形成拥有约250万平米房产规模的公司(其中上市公司权益面积150万平米)。按照目前张江园区招租价格及未来租赁趋势合理预测，预计到2010年张江集电公司租金收入将达5亿元。而随着张江集电公司储备地块上新建房产的陆续开发，该公司将成为上市公司未来长期、稳定的利润来源。

　　我们认为，股改实施后，集团与上市公司发展目标更趋于良性互动。上市公司为集团建设发展张江园区提供融资平台，而集团为上市公司提供更多优质资产。因此，我们充分相信，张江高科未来将获得集团更多优良资产的注入，甚至整体上市。

　　三、公司创新发展战略：一体、两翼、三大产品

　　张江高科的发展战略是集特色房产运营、专业化创新服务、高科技产业投资三大主业于一体，通过房产开发、资源整合提高运营收益，通过专业化创新服务提升价值，通过产业投资分享高科技企业的创新成果，以实现1＋1＋1> 3的效果。

　　作为公司目前收入主要来源的房地产业务，公司目前的经营策略是每年拿出新开发物业的20%出来销售，其余用于出租。公司过去5年物业出租率保持在99.7%以上，收租率保持在95%以上。公司目前持有物业面积约70万平米，物业类型以办公研发楼为主，辅以厂房、住宅、酒店、休闲中心，空间分布在园区的技术创新区、微电子港、国信安基地、生物医药基地、集电港基地、金融服务基地。关于公司在建和拟建的三个酒店项目，目前尚无建成出售或自营的具体计划。预计公司未来三年租赁业务可保持50%左右的复合增长率，到2010年前实现持有物业面积200万平米，出租收入占公司主营业务收入的70%。

　　公司的创新业务服务主要是针对园区内企业提供的配套增值服务，该部分业务目前尚处于起步阶段。服务项目主要包括：在浦东机场设置的外汇汇兑业务、张江产业咨询业务、数讯信息公司提供的通讯服务，及房产租赁网提供的房屋信息服务。

　　预计此类业务将随着园区的发展壮大而出现更多的商机。

　　依托园区的信息优势进行高科技产业投资，是张江高科主业中有别于其他

商业地产公司的一大特色。公司目前拥有11亿元左右的长期股权投资，其中中芯国际股权账面价值4.27亿元，该股今年一季度已经顺利扭亏为盈，如果未来两年能够实现盈利，则有望给张江带来较为丰厚的投资收益。此外，公司持有的在港上市的复旦张江，已经接近零成本。公司投资的嘉事堂药业和展迅通信都已进入上市辅导期。据了解，公司今年将把整合股权投资资源作为重点，清理前期因参股吸引企业入驻等政策因素参与的盈利能力不强的投资。未来公司将每年拿出3-4个亿的资金，通过公司参股的张江汉世纪基金参与到以园区三大主导产业为主高成长项目中，选择在高科技企业IPO之前1-2年的高成长期介入，在公司上市股价得到合理反映后退出。此项业务运行成熟后，将给投资者带来更多意外的惊喜。

　　四、未来三年盈利预测

　　公司目前在建物业的创新园北区和创业源北区近10万平米的办公研发楼，以及创业源酒店，预计将在今年竣工，并为公司07年贡献收益。公司拟建的创想园(研发楼)、张江高科苑(高层住宅)、休闲中心酒店及银行卡产业园酒店，预计将于08年竣工，并为公司08、09年贡献收益。公司未来的可持续发展将主要依赖于增资后控股60%的张江集电公司，该公司目前拥有18万平米优质存量房产、30万平米在建工程和110万平米土地储备。关于张江科学城(中区)的建设，上市公司暂时没有具体参与计划。

　　我们预计公司07、08和09年的每股收益分别为0.31元、0.46元和0.68元。

　　考虑到公司未来的高成长性和股权投资可能带来的超额收益，我们认为公司的合理价值在23元左右，给与谨慎推荐的投资评级。

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