银星能源：重整旗鼓驾风车 踏破贺兰山缺

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　　张霖 长城证券

　　要点：

　　吴忠仪表方面：既往已纠，完成资产重组工作后强化主业，做强仪表，切实提利润水平。针对以前对外投资损失巨大的现状，清理整顿对外投资和不良资产，走上健康发展之路，整合可用资产形成一定经营能力，同时加快与宁夏发电集团的战略对接。预计07-10可增厚EPS为0.03、0.07、0.09、0.11元。

　　公司风力发电业务：与其他风电类企业相比，具备地理环境、电网发达、气候条件、需求空间四大优势。07年16.7万千瓦，预计08年底装机容量可达32万千瓦，2010年100万千瓦，复合增速56.4%，2010年可达10.8亿收入，净利润8400万元，考虑到CDM，合计07-10年可分别增厚EPS0.06、0.14、0.25、0.46元。

　　风机业务：技术独占，迅速崛起。预计07年先出产2台样机，08年正式达产50-80台，09年120台，2010年200台，复合增长率达到58.7%，预计08-10年分别增厚EPS为0.07、0.16、0.25元。

　　多晶硅项目：08年始，渐入佳境。公司目前采取低成本的物理提纯法，纯度目标为4N至6N，一旦实现批量化生产，超低成本将成为一大亮点，08年试定生产目标500吨，截至目前已生产200吨样品，纯度为5N，已通过有关检测。公司参股40%，则08-10年分别增厚EPS0.03、0.05、0.10元。

　　以我们经验判断，集团存在通过公司这一融资平台募资发展的迫切需要，因此公司未来整体上市的可能性较大。宁发集团资产优质，如果未来注入，将拓宽银星能源的盈利空间。但投资者需要关注本次增发能否顺利通过、市场竞争、历史遗留问题带来短期影响、技术开发、市场认可及整体上市不确定性等风险。

　　我们对公司07-10年业绩预测为0.088、0.283、0.557、0.859元，鉴于公司的高成长性及整体上市预期，我们认为09年仪表部分可予以28倍PE、风电、风机部分鉴于复合增幅高达57%左右，在保证PEG小于1的前提下，我们给予40倍PE，多晶硅部分予以35倍PE,加权平均后我们认为公司12个月合理目标价20.8元。维持公司“推荐”的投资评级。

　　我们于6月1日对公司进行了实地调研，希望探究公司价值在连续二十个涨停之后还是否具有上升空间，结论是：公司具备真实业绩支撑、发展前景看好，维持“推荐”评级。公司目前及未来三年主要业绩增长点分别为仪表、风力发电、风机制造、多晶硅四块：

　　1、吴忠仪表：既往已纠，重整旗鼓

　　吴忠仪表股份有限公司是我国工业自动化仪表的重要生产基地，始建于1959年，1998年进行股份制改造成为上市公司，公司技术中心被国家四部委联合认定为国家级企业技术中心、“中国机械工业企业核心竞争力100强企业”；主导产品调节阀属高附加值产品，国内国际市场需求很大。目前，吴忠仪表股份有限公司已发展成为集科研、开发、生产为一体的，全国规模最大的自动调节阀生产企业，行业产品品种覆盖率为85%，市场占有率达30%以上，居行业之首，是中国仪器仪表行业协会副会长单位，中国执行器行业协会会长单位，拥有实力雄厚的科技开发和设计队伍，在五次引进日本山武公司的基础上，先后自行开发了CV3000系列电动调节阀；波纹管密封阀；文丘里、笼式、普通及高压角阀；精小型O、V球阀；衬塑、密封、软阀座、高性能蝶阀；电站用汽轮机旁路、蒸汽疏水、减温水、锅炉排污、冷凝器水位、锅炉给水泵最小流量调节阀等(如图1)，其中不少新开发的产品已达到国内领先水平和国际同类产品水平。

　　销售范围遍及国内外(如图2)：我国大庆、胜利、华北油田，在燕山、齐鲁、扬子、金陵、乌鲁木齐、独山子、广州、安庆、茂名石化，在兰化、吉化、仪征化纤、宝钢、包钢、酒钢、重钢；秦山核电站，在珠江、西柏坡、潍坊、湛江、首阳山、丰城、阳泉、大坝电厂等一批国家石油化工、电站、冶金、轻工、造纸、医药、食品、市政环保诸行业的重点工程自动化系统中吴仪阀得到广泛应用。产品还出口远销美国、日本、韩国、新加坡、泰国、马来西亚、印度、孟加拉、伊朗、巴勒斯坦、以色列等国。

　　2006年3月2日，宁夏发电集团有限责任公司与吴忠仪表集团有限公司签订了关于9，144万股股份的股份转让协议，待此次股权分置改革方案顺利通过之后，宁夏发电集团有限责任公司完成收购上市公司股份工作。实施重组后的吴忠仪表股份有限公司，将在做大做强工业自动化仪表这一原有主业的同时，借助宁夏发电集团的技术、资金、人力等资源优势，形成工业自动化仪表和风力发电两大主业发展方向。

　　2007年，吴忠仪表将围绕着新的企业发展战略，完成资产重组工作；强化主业，做强做大工业自动化仪表，切实提高产品的利润水平。针对公司以前对外投资损失巨大的现状，加大力度清理、整顿对外投资项目和不良资产，确保在投资损失最小化的基础上，整合可用资产形成一定经营能力。同时加快与宁夏发电集团的战略对接，为公司创造稳定的利润增长点。宁夏发电集团在重组期间，已经在资金、技术和人力资源等方面上给予吴忠仪表很大的支持和帮助，集团曾表示今后将会给予更大的帮助和支持。

　　对于仪表的发展，投资者或许关注两个问题：市场竞争、历史遗留问题的影响：

　　1)竞争方面：我们考察公司同类市场上主要竞争对手有两类：外企、民企。虽然国外加工厂及部分民营企业不断占领市场份额，公司凭借48年的历史经验、专业的人才和技术、多年稳定的客户渠道、尤其是将生产重点转换到高质量、高技术含量的调节阀品种，基本上可以退出民营企业争夺的低端市场。至于订单源的稳定性方面，以中石油的输送管道为例，每隔一定距离就需要安装一个调节阀，而且由于石油有一定的腐蚀性，调节阀每两年即需要更换一次，随着近年中石油等产能的急剧扩张，必然带来调节阀业务需求的相应增长。

　　2)历史遗留问题方面：公司前身公司过去亏损主要是由于主业不突出、投资方向分散、投资失误所引致大量的坏账损失、存货损失、担保损失，目前公司已经集中力量做大作强主业，充分发挥自身在调节阀等传统强项的技术和市场优势。我们认为，投资失败的根源在于公司治理的混乱、制度不完善、管理层渎职，目前重大法律诉讼已基本处理完毕，公司前任董事长赵广生、前副总经理兼董秘冯平儒以及前财务总监李志强等均受到法律制裁，领导人已撤换、管理制度也已经有针对性的重新树立，既往已纠。同时重组使公司已经借助大股东力量将包袱减轻，虽然短期内现金流方面可能略受影响，但基本不会影响对公司未来快速发展，而另一方面，大股东重组之后，尤其是此次定向增发可降低公司资产负债率由目前78%降至67%左右，较好地节约财务费用，此外，已经未来预购风机均为进口风电设备，可以起到一定的避税效应，仅目前存量和在建的二十多万千瓦进口设备，可免税八千万左右，因此在后继设备购置中，虽然主体改变，但是用途未变，所以公司目前正在申请政策延续，我们认为获准可能性较大。

　　预计07年基本产量2.5万台，辅件2万台，08、09年略有增长，毛利率高达40%，但由于期间费用较高，故预计可增厚EPS为0.03、0.07、0.09、0.11元。

　　2、风力发电：优化主业驾风车，踏破贺兰山缺

　　目前风力发电以欧洲技术最为发达，占全球总装机的75%。风电已占到欧洲电力需求的3%。在丹麦这一比例达到20%，德国8%，西班牙7%。到2030年达欧洲电力需求的22%。2000年～2004年间世界风电平均年增长率近30%，目前风力发电成本已经降低到每度4美分左右，接近火电发电成本。风力发电作为最具开发前景的可再生能源发电，虽然短期内电价不具备竞争力，但随着国家政策的扶持和设备国产化、规模化生产，今后成本会逐步降低。按照发改委的规划，我国风电装机增长15年内年均增长22%以上，风电产业国家政策扶持，前景看好。我国国产机组的造价已经降低到7000～8000元/千瓦，平均在10000元/千瓦，而公司08年以后所产风机业务，优先供自身风力发电业务，自产自销，富余部分外销，则风电成本更显优势，预计可降低到0.48元以下。

　　公司风力发电业务与其他风电类企业相比，核心竞争力在于四大优势：

　　1)地理环境优势。公司位于青铜峡西、贺兰山南端、古长城内外的宁蒙交界处，均为理想的风力发电资源点，而且由于宁夏地形南北长，黄河延贺兰山脉冲刷出大面积平坦的河套平原，不涉及耕地、搬迁、人为坡坏、具备得天独厚的风场条件(如图5)；

　　2)电网发达优势。随着西部大开发战略的实施和积极的财政政策的施行，宁夏基础设施建设取得重大进展，交通运输网络四通八达，电网结构发达，便于风电上网送出，宁夏电网建有贯穿全区的330kV、220kV主网架，110kV、35kV、10kV配电网覆盖全区各个地区。目前规划的9个风电场场址距上网接入点较近，基本能够满足电网发展与风电场开发建设同步进行，为宁夏风电的发展奠定较好的基础。便于建设大型风力发电机组和风电上网送出，电网接入相对方便，而国内其它地区建设电网线路相对不易或成本较高；

　　3)气候条件优势。体现为两个方面：首先风能资源丰富、风力均匀且温度适宜。据国家气象部门统计，宁夏风能资源总储量为2.253×1010W，风能资源技术可开发量为356万千瓦，面积为2506平方公里，属风能资源较丰富的省份之一。其次，气候适合于风力发电机组全年运行。由于宁夏地处西北内陆，属大陆性很强的温带季风气候，在每年冬春季节风力最强，风能资源丰富地区最大风力可达7～8级，最大风速可达30m/s，但区内无台风，最大风速也远小于对风力发电机叶片产生破坏的风速，不像海上风场破坏大、成本高，而是基本保持在6.3米/秒的匀速，可实现常年发电，利用小时数达1900-2500小时，是全国公认的风力资源最丰富、优良的风场之一；温度方面，区内年平均气温在4～14℃之间，除了少数海拔很高的山地冬季极限气温低于-30℃外，全区其他各地冬季气温均不低于-29℃，夏季全区各地气温均不超过37℃(室外不超过43℃)。宁夏风能资源丰富和较丰富的地区冬夏气温均在-28℃～37℃之间。根据风力发电机组运行的极限气温不能低于-30℃的要求，宁夏现有的和未来开发建设的风电场址均适合于风力发电机组全年运行。湿度方面，而且由于当地气候干燥，冬季无霜冻，不会象其他风场那样影响冬季风机设备利用率；

　　4)需求空间优势。宁夏每年需求电量为400亿度左右，其中按照10%的新能源份额，则至少对应400万装机容量的发展空间，可见公司风电市场需求前景广阔。目前公司16万千瓦装机容量，其中贺兰山风电厂已建成12万千瓦，为国内最大的风电场并且是国内首批CDM示范单位。在建的有红寺堡、长山头4.95×2共10万千瓦，已经明确办好手续的有50万装机容量，预计十一五期末达到100万装机容量，未来三年装机容量复合增长率达到57%，最终将建设贺兰山、青铜峡、红寺堡、长山头、宁东等9个大中型风电场。到2010年风电装机容量将达到100万千瓦，到2020年规划总装机容量为215万千瓦。2010-2020年间，宁夏发电集团每年核准并开工建设20万千瓦风电工程。为加快清洁能源的开发，宁夏将风电产业确定为宁夏未来的主导产业之一，占全国风电装机容量的5%以上，远高于其传统发电装机占全国1～2%的水平，宁夏将成为名副其实的风电大省。

　　其中，我们对此次定向增发集团装入的风场作一简单介绍：

　　(一)贺兰山风电厂宁夏发电集团有限责任公司贺兰山风力发电厂为宁夏发电集团下属分公司，设立于2004年4月16日。2006年1月，该分公司建设的贺兰山风力发电场共投产装机规模9.18万千瓦的风电机组，成为全国最大的单个风力发电场。贺兰山风力发电场为宁夏首座风力发电场，风电场资源规模约54平方公里，可规划装机约50万千瓦。贺兰山风力发电场建设规模4.05万千瓦的四期扩建工程已获得自治区发改委核准，2007年3-6月逐步投产。

　　2006年5月25日CDM执行理事会宣布贺兰山风电项目正式获得联合国注册，项目预计年减排量将达到172，500吨，补偿年限为7年。2006年8月29日，宁夏发电集团与英国Trading Emissions Limited签订了《CER交易协议》，根据该协议，2005年至2012年贺兰山风力发电场13.23万千瓦风力发电项目将获得总额约人民币5，875.5万元的CDM补偿。

　　(二)宁夏天净神州风力发电有限公司50%股权

　　2、基本情况

　　宁夏天净神州风力发电有限公司于2002年5月16日注册成立，经营范围：

　　风力发电及相关业务，注册资本：2，200万元，神州风电为宁夏发电集团控股子公司，目前装机能力2.04万千瓦。近三年财务数据如下：

　　2006年10月6日，神州风电与与英国Trading Emissions Limited签订了《CER交易协议》，根据该协议，2004年至2012年神州风电拥有的2.04万千瓦贺兰山风力发电项目将获得总额约人民币895.2万元的CDM补偿。

　　(三)宁夏银仪风力发电有限公司50%股权

　　1、股权结构

　　2、基本情况宁夏银仪风力发电有限公司设立于2005年12月21日，经营范围：风力发电项目的开发、建设、经营及相关产业经营，注册资本：7，500万元，为本公司控股子公司。目前银仪风电下属长山头风电场一期工程已建成投产，装机容量为4.95万千瓦。

　　2007年3月31日，银仪风电与瑞典碳资产管理有限公司签订了《CDM减排量购买协议》，根据该协议，2007年至2014年银仪风电拥有的长山头一期4.95万千瓦风力发电项目将获得总额约人民币3，178.7万元的CDM补偿。

　　值得一提的是，关于CDM补偿的持续性及价格问题，我们认为由于对温室气体排放限制是一个长期的过程，随着不断有国家加入减排行列，到2012年，即7年补偿期满后，并不用担心该项目获得补偿的持续性。另外，从目前欧洲C02减排交易的情况看，价格在6.6欧元/吨左右，2年的期货价格在17欧元/吨左右，明显高于公司7.5美元/吨7年期交易价格，因此7年后获得补偿的价格有可能提升。同时新投产项目获得CDM补偿的可能性也非常大。银仪风电公司是宁夏发电集团控股50%的公司，但合并报表在上市公司吴忠仪表。目前在建风电装机10万千瓦，长山头风电场一期5万，红寺堡风电场一期5万。2007年5月长山头一期发电，2007年底红寺堡一期可发电。银仪的中期规划是明年建成10万，09年前后做到25万千瓦的装机。银仪风电的CDM补偿机制是一吨二氧化碳排放量补偿10美元，预计5万机组的年补偿金额是500万元人民币。

　　按照利用小时2000-2500小时下限(2000小时)保守预计，上网电价0.54元/千瓦时(含0.01元/千瓦时政府补贴)，考虑CDM补助收入，则07年16.7万千瓦，预计08年底装机容量可达32万千瓦，2010年100万千瓦，届时可达10.8亿收入，净利润8400万元，考虑到CDM，合计07-10年可分别增厚EPS0.06、0.14、0.25、0.46元。

　　3、风机业务：技术独占，迅速崛起

　　公司于07年4月，成立宁夏银星能源风电设备制造有限公司，注册资本2，600万元，公司以2，600万元现金出资，占风电设备公司注册资本的100%。目的是与日本三菱签订技术使用合同，建造1兆瓦风机业务，为利用日本三菱重工业株式会社的风力发电机组制造技术，公司按照合同一次性支付日方200万美金，且每台支付日方5万人民币技术使用费。经营范围拟定为：组装和生产风力发电机组、相关产品和部件，包括销售自产和组装产品；在风力发电机组应用领域进行组装、工程设计、土建和安装活动；售后服务和提供与风场的设计、建设和运营有关的咨询服务。

　　目前三菱部分技术资料已经到位，预计07年先出产2台样机，08年正式达产50-80台，09年120台，2010年200台，复合增长率达到58.7%，每台售价保守预测530万人民币，我们认为07年风机业务基本不产生明显业绩，仅试产2台样机，但从08年开始，将成为利润新增点，若包括配套机件在内，则销售收入，08-10年分别可达4.24、6.36、10.6亿元，预计08、09年、10年分别增厚EPS为0.07、0.16、0.25元。

　　值得一提的是，目前部分风机构件已经可以自己生产，达到年产风力发电机组200台(套)、年加工风机塔筒3万吨的生产能力。预计公司09年风机最关键的齿轮箱也有望实现国产化，届时公司将以薄本利润占领市场。并且风力发电机技术含量高，运行安全可靠，性能优良，特别适合西北地区的内陆风场，在西北乃至全国具有广阔的市场前景。而且，集团目前已与德国签署协议，有意合作1.5兆瓦风机，未来集团风机资产全部装入上市公司的可能性较大，但鉴于谨慎原则我们暂不计入业绩预测。

　　4、多晶硅项目：08年始，渐入佳境

　　目前，全球多晶硅由于技术壁垒以及提纯成本高昂等问题，存在严重供不应求局面。提纯方法主要有两种：1)改良西门子法。特点：投资大、风险大、成本高。从2004年开始，据不完全统计国内约二十家企业曾想做多晶硅项目，但直到现在仅有新光硅业、峨嵋和洛阳中硅3家可生产百万吨级规模。2)物理提纯法。

　　特点是：成本低、投资相对少。

　　公司与日本川崎公司合作，参股40%，目前采取低成本的物理提纯法，纯度目标为4N至6N，成本显著低于改良西门子法，而且公司所处的宁夏是我国硅资源品格及产量最高的地域之一，仅石嘴山地区探明储量1754.6万吨，预测远景资源储量42.8亿吨，现年产硅石260万吨，宁夏区政府已经把4000吨多晶硅项目正式列入宁夏“十一五”发展规划，因此不但具有成本优势，还具备政府支持，一旦实现批量化生产，超低成本将成为一大亮点，进而成为民用市场的一支劲旅。

　　该公司建设的多晶硅一期设计产能1000吨/年太阳能电池等级多晶硅项目，考虑到技术难度，08年公司先试定生产目标500吨，截至目前已生产200吨样品，纯度为5N，并已通过有关检测。按照市场价售价应达560万元/吨，但是鉴于公司初步试产纯度略低，按照20万元/吨保守测算，成本15万/吨，利润可达5万/吨左右，股权占比40%，则08年可增厚1000万利润左右，08-10年分别增厚EPS0.02、0.05、0.05元。

　　5、整体上市的可能性分析

　　以我们的研究及投行经验，公司具备上述良好的资质、发展空间、以及与大股东宁夏发电集团的历史渊源，因此公司具备未来大股东分批资产注入或整体上市的可能性。自宁夏发电集团2006年3～7月，宁夏发电集团借吴忠仪表股改时机，收购了吴忠仪表原大股东吴忠仪表集团所持吴忠仪表全部41.88%的股份以来，宁发集团成为吴忠仪表第一大股东。股改对价实施之后，持股吴忠仪表28.02%，仍为第一大股东。2003年宁夏发电集团成立，注册资本9亿元。05年底，集团总资产为37.8亿元、净资产为9.14亿元、主营业务收入3.66亿元，净利润934万元，是宁夏7家特大型企业之一，“十一五”规划销售收入达到100亿元。

　　宁夏发电集团由于发展迅速，资金需求较大，存在通过下属吴忠仪表这唯一融资平台增发收购发电集团下属资产的迫切需要，所募集资金以供集团发展。

　　我们重点介绍一下其中三项资产：

　　1)王洼煤矿，该矿是宁夏发电集团分公司，地处宁夏固原地区，1984年10月筹建，1992年12月建成投产，矿井初步设计生产能力21万吨，2006年产量51万吨，通过改扩建，年产量还将逐步提升。目前王洼二矿年产150万吨项目已经核准，建设工作已经展开，预计2009年投产。王洼矿一、二期合计，2010年产量将达到250万吨的规模。从储量看，王洼矿储量达到2.79亿吨，按照70%的开采回收率计算，可开采年限在80年以上。按照160元/吨的保守市场价计算，预计08年可实现利润1400万左右。

　　2)马莲台电厂是宁夏发电集团全资分公司，建设2×33万千瓦燃煤机组，两台机组分别于05年12月，06年6月投产，总投资25.6亿元人民币。目前公司上网电价5500小时以内为0.2514元/千瓦时(含税，含脱硫)，5500小时以上为0.1684元/千瓦时。目前，马莲台电厂二期2×60万扩建工程可研已经通过电规院审查，其他前期工作在进一步落实中。

　　3)宁夏发电集团持股中宁电厂50%，另50%股份由华电国际持有，目前由宁夏发电集团管理。中宁电厂建设2×33万千瓦燃煤机组，两台机组分别于05年1、11月投产投产。总投资21.7亿元人民币。目前公司上网电价5500小时以内为0.2364元/千瓦时，5500小时以上为0.1534元/千瓦时。脱硫设备建设中，预计09年全面投入运营。同时中宁电厂规划扩建2×60万千瓦燃煤机组，目前正在做前期准备工作。仅此两项电厂08年初步预计可实现5000万利润。

　　综上，宁发集团资产优质，如果未来注入，将拓宽银星能源的盈利空间。

　　风险揭示：

　　1、调节阀业务随着去年国外加工厂逐步转入国内以及江浙民营企业凭借机制灵活、成本低等优势，不断占领市场份额，有可能对银星能源的调节阀业务造成一定的市场冲击。

　　2、吴忠仪表过去的诉讼已经不会对业绩产生实质影响，但有可能对未来短期内公司现金流产生一定影响。虽然公司可从以往坏账中追回部分损失(如追回计提过的法律诉讼债权、云南房产4千万、部分对外担保等)，以弥补现金流不足，但短期内仍可能会给公司带来较大的资金压力。

　　3、整体上市的预期为我们的投行经验判断，时间表上存在一定的不确定性。

　　4、存在引进技术的消化吸收问题、能否达到预期目标存在不确定、需要一定时间的市场开发以及存在市场认可的风险；

　　6、业绩预测及投资评级

　　基本假设：

　　1、此次定向增发顺利通过；

　　2、调节阀市场占有率基本维持近年平均水平；

　　3、风电上网电价保持不变，即风电上网电价0.53元，政策性补贴仍维持0.01元/千瓦时，利用小时数按照2000-2500小时均值中性测算。

　　4、风机进口设备税方面，鉴于免税申请尚未获准，为保守预计我们按照不免税测算

　　5、多晶硅项目技术开发研制存在一定的难度，07年不计入利润测算，08年按照500吨计，09年1000吨。

　　综上，我们对公司07-10年业绩预测为0.088、0.283、0.557、0.859元，鉴于公司的高成长性及整体上市预期，我们认为09年仪表部分可予以28倍PE、风电、风机部分鉴于复合增幅高达57%左右，在保证PEG小于1的前提下，我们给予40倍PE，多晶硅部分予以35倍PE,加权平均后我们认为公司12个月合理目标价20.8元。维持公司“推荐”的投资评级。