长城证券：房地产行业07年下半年投资策略报告

　　——行业升温预示调控将更加趋紧

　　长城证券 向晖

　　投资评级：推荐

　　2007年6月15日

　　要点：

　　•今年以来，房地产市场呈现较快的发展态势，一定程度上偏离了调控的目标。具体表现在：房地产开发投资增速高位上扬、房地产开发结构有所改善、商品房市场供需矛盾加剧、热点城市房价上涨较快、外资进入中国房地产市场力度加大。总体上，房地产市场在调控之下热度有增无减。

　　•客观来看，调控政策还需进一步细化和落实，调控的效果也并不明显，远未达到离预期的目标，行业持续过热也导致存在进一步出台政策的可能性。07年房地产调控的主基调依然是从严从紧，调整住房结构、稳定住房价格是两大重点。

　　•今后更多的调控工作应当是对前期出台的一系列政策的进一步细化和落实，也就是说，落到实处的执行是房地产调控的关键。另外，保障性住房的持续推出也将是当前行业调控的重点工作之一。

　　•我们看好房地产行业的中长期发展趋势，对行业的投资评级依然推荐，建议长线持有那些业绩持续稳定增长的优质公司。尽管相对在香港上市的内地房地产企业来讲，A股地产公司的估值已经偏高了，但与A股其他行业板块相比，地产公司的高成长性并没有得到更多的估值溢价。因此，在目前市场处于牛市且估值不低的情况下，对于稳定持续增长的公司而言，最好的投资策略是持有，以分享业绩增长以及牛市对估值推升所带来的收益。

　　•建议重点关注以下几类公司：项目储备丰厚、经营管理水平较高、业绩能够持续稳定增长的优质龙头股，如万科、保利地产、金地集团等；自身业绩不错，同时具备资产注入或整体上市潜力、规模实力将有大幅提升的公司，如S浙广厦、天鸿宝业、泛海建设等，还包括具有央企整体上市概念的招商地产、华侨城、中粮地产等；还有估值不高、资产质量优良、成长性良好的二线地产股，如深振业、深长城、栖霞建设、冠城大通、中华企业等。

　　一、今年以来房地产行业运行情况 —— 调控之下继续升温

　　06年国家加大了对房地产行业的调控力度，一系列政策相继出台。07年以来的重要调控政策就是1月16日国税总局发布的《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知。该通知的出台意味着拖延14年而未贯彻到位的土地增值税征缴将开始严格执行。通知明确了房地产企业土地增值税由原来的以预征为主的缴纳方式改为清算式缴纳，标志着房地产开发迎来土地增值税清算时代，对毛利率较高的项目或公司影响还是很大的。总体上看，今年以既往政策的贯彻落实为主，但如果房地产市场没有朝着预期目标发展的话，不排除在接下来的时间出台新的更严厉的政策。

　　今年以来，房地产市场呈现较快的发展态势，一定程度上偏离了调控的目标。具体表现在：房地产开发投资增速高位上扬、房地产开发结构有所改善、商品房市场供需矛盾加剧、热点城市房价上涨较快、外资进入中国房地产市场力度加大。总体上，房地产市场在调控之下热度有增无减。造成这种情况的主要原因是房地产市场的高回报率吸引了大量的资金以及市场供需矛盾突出、住房供应结构不合理等。

　　国房景气指数4月份开始回升

　　国房景气指数在从03年的高位一路下探至05年底的低谷之后，在06年又逐步趋稳。07年2、3月份出现回落，4月份又回升至102.65，比3月份上升1.43点，较去年同期上升1.04点。

　　房地产开发投资高位上扬

　　调控之下，05年和06年的房地产投资增速有所下降，但今年以来又呈回升趋势。07年前4个月，房地产开发完成投资5264.61亿元，同比增长27.4%，增幅同比加快6.1个百分点，超过06年全年的增速21.8%，也超过同期固定资产投资增速25.5%，房地产投资增速明显偏快。分地区看，东部、中部、西部地区同比分别增长24.3%、35.6%和32.5%，其中:福建、河南、广西等7省同比增长均超过40%。

　　在调控趋紧的形势下，房地产开发投资没有适度降温反而增速放大，这必然引起政府和公众的关注和担忧。如果持续下去，不排除政府出台新的调控政策。

　　房地产开发结构有所改善，住房供应结构调整任务仍艰巨

　　今年1-4月，住宅投资同比增长29%，增幅同比加快3.4个百分点，高于同期房地产开发投资增幅1.6个百分点。其中，经济适用住房投资同比增长48.5%，同比加快44.4个百分点，经济适用住房投资继续保持较快增长，体现出房地产开发结构有所改善。但90平方米以下普通商品住房投资仅占商品住宅投资的17.2%，比一季度提高1.1个百分点，住房供应结构调整任务仍十分艰巨，中低价位和中小套型的普通商品住房还远未成为市场供应的主体，“70%-90平方米”政策实施还有很长的路要走。同时，保障类住房建设还需继续落实，现行制度明显覆盖面窄、保障率低。

　　商品房供需矛盾依然突出

　　从05年开始，商品房当年销售面积开始大于当年竣工面积，05、06年的商品房销竣比都是1.143。今年前4个月商品房销竣比提高到1.816，新建商品住宅销售面积是竣工面积的2.02倍，明显快于去年的1.55倍。商品房销售面积增幅快于竣工面积增幅6.7个百分点，其中，现房销售同比加快6.8个百分点，期房销售同比加快6.4个百分点。与此同时,商品住宅空置面积同比下降0.8%，其中，东部和中部地区同比上升1.7%和7.5%，西部地区下降15.6%。销竣比提高和空置面积下降显示出市场需求依然旺盛，供求关系趋于紧张。从房价上涨情况判断，中心城市的供需矛盾更加突出。商品房销售丝毫没有受到市场调控的影响，呈现出淡季不淡的景象。

　　房价涨幅5月份创新高，热点城市保持较快上涨

　　据国家发改委、国家统计局的最新数据显示，今年5月全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨6.4%，创下18个月来的新高，涨幅比上月提高1.0个百分点；环比上涨1.0%，涨幅比上月上升0.3个百分点。新建商品房价格同比涨幅也创出了6个月来的新高达到6.6%。

　　其中深圳、北京的新房价格涨幅仍超过10%。分地区来看，北海、深圳、北京新建商品住房和二手房销售价格同比涨幅仍居前。也就是说，全国房价总体涨幅平稳，但热点城市热度不减，房价仍然偏高且上涨较快。

　　限外背景下外资继续大量涌入

　　06年国家就出台了有关外资准入和限制外资购房的政策，商务部办公厅年初发布了关于2007年全国吸收外商投资工作的指导性意见，提到严格限制外商投资房地产，但外商投资地产项目或并购国内房地产企业的势头有增无减。仲量联行发布的全球房地产投资报告提供的数据是，2006年房地产新兴市场交易强劲增长，交易总额超过400亿美元，其中中国房地产市场的交易额达到90亿美元，创下历史新纪录。今年1—4月，房地产开发到位资金9552.3亿元，同比增长26%，是完成投资额的1.8倍。分资金来源看占比居前的仍是自筹资金、国内贷款和定金及预付款。利用外资尽管仅占资金来源的1.7%，但呈现快速增长，增速高达91.73%，其中绝大部分是外商直接投资，前四个月共125.57亿元，同比增速更是高达136.53%。限外背景下外资继续大量涌入的原因主要是：行业调控使得国内房地产开发企业的资金链不断绷紧，人民币升值趋势和国内房地产业的高额回报也对外资构成了较大的吸引力，因此内外双方都有合作的意愿。

　　日前商务部和国家外汇管理局发布了《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》。通知强调，将依法加强外商投资房地产的审批和监管，严控外商投资高档房地产，并要求所有由地方政府部门审批的外商房地产公司必须上报商务部备案。外资申请设立房地产公司应先取得土地使用权、房地产建筑物所有权人签订的预约出让或购买协议，否则不予审批，外商投资的门槛大为提高。

　　二、行业运行趋势展望

　　行业调控主基调 —— 控制房价涨幅、调整住房供应结构

　　06年以来我国房地产市场调控政策密集出台，调控力度相当大。在新一轮调控政策的作用下，当前房地产市场已经出现了一些积极的变化。主要体现在：住房供应结构开始有所调整、房价涨幅总体平稳、税收信贷土地政策稳步落实、城镇房屋拆迁规模得到合理控制等。

　　但客观来看，调控政策还需进一步细化和落实，调控的效果也并不明显，远未达到离预期的目标。从上文的分析可见，房地产行业存在的问题仍很突出，主要问题是：当前住房结构调整工作还处于起步阶段，供应结构性问题依然严重；房地产开发投资增速高位上扬；商品房市场供需矛盾加剧，部分中心城市住房价格涨幅仍然偏高，加上外资进入中国房地产市场力度加大，房价上涨的压力仍然较大；部分地区住房保障制度建设滞后等。

　　因此，07年房地产调控的主基调依然是从严从紧，调整住房结构、稳定住房价格是两大重点。对房地产的调控仍然会从土地、财税和金融政策三方面入手。土地政策仍将从严从紧，控制新增建设用地，同时盘活存量、提高使用效率是今后土地供应的一个重点。税收政策将在调控的过程中发挥更大的作用，仍会体现有保有压的原则，对政策支持的小户型会体现有区别的税收政策。例如，上海市将从7月15日起对一定年限内的非普通住房转让征收0.5%的土地增值税。除土地增值税进行清算外，物业税试点工作也有望破题，目前有关部门正在进行物业税空转试点的工作。此外，如果商品房预售款专户管理办法出台并严格执行的话对开发商而言影响较大，势必进一步收紧本已紧张的资金链。我们认为物业税试点和商品房预售款专户管理办法是后续可能出台的对房地产行业影响较大的举措，但它们对行业的影响程度要视政策的力度而定，目前还很难准确预测。当然，更多的调控工作应当是对前期出台的一系列政策的进一步细化和落实，也就是说，落到实处的执行是房地产调控的关键。比如，严格执行“70%，90”的政策、严格征收二手房交易个税、严格按细则征收土地增值税等，都会对调整供应结构和控制房价涨幅有实质性的影响。另外，保障性住房的持续推出也将是当前行业调控的重点工作之一，住房保障体系的欠缺也是房价且调且涨的原因之一，今后应当实现保障性供应和市场供应的有机结合。

　　行业运行趋势展望 —— 中长期看好

　　国务院总理温家宝在上半年的十届全国人大五次会议政府工作报告中指出，房地产业对发展经济、改善人民群众住房条件有着重大作用，必须促进房地产业持续健康发展。一是要形成具有中国特点的住房建设和消费模式。二是房地产业应重点发展面向广大群众的普通商品住房。三是正确运用政府调控和市场机制两个手段，保持房地产投资合理规模，抑制房地产价格过快上涨。四是深入整顿和规范房地产市场秩序。可以说，上述四点要求成为了房地产行业发展的目标。

　　从上半年的行业运行情况看，总体上有升温的趋势，似乎与调控的主基调不符，也没有朝着调控预期的目标发展。因此预计接下来的行业调控将更加趋紧。不过统计数据还需要继续观察，房地产开发投资的加快应该会提高市场供应量，供需矛盾相应也将有所缓解，再加上供应结构的逐步调整，平均房价涨幅或会保持平稳，不排除个别抗性较小的地区出现平均房价回落的现象。不过我们认为房屋销售价格是由市场供求关系决定的，人民生活水平的提高及城市化进程的加快使得房地产需求仍就旺盛，加上现实存在的大量的投资需求，还有土地供应趋紧也将继续推高地价进而影响房价，这些都支撑着高房价，同类型商品房价格显著回落的情况不大可能出现。

　　尽管07年房地产调控只会加紧不会放松，影响房地产运行的因素也比较多且复杂，但我们依然看好行业的中长期发展趋势，坚信房地产行业在国民经济中的地位是举足轻重的，房价不会大起大落，调控的目的也是使行业平稳健康地发展、房价小幅平稳增长。

　　三、行业下半年投资策略

　　从房地产行业二级市场的走势看，1月份土地增值税政策的出台给投资者造成了很大的心理影响，行业指数在今年前三个月基本与大盘同步，4月份开始大幅超越大盘。

　　房地产板块受到投资者的青睐主要有以下几个原因：上半年除了土地增值税严格清算的政策对房地产行业影响较大以外，没有别的重大政策出台，土地增值税政策也逐步得到市场的消化；由于盈利能力较强，加息对房地产行业的影响实际上并不比别的行业更大；上半年由十届全国人大五次会议审议通过的《物权法》也将增强百姓消费或投资的信心，并促进房地产行业朝着健康有序的方向发展；从统计数据看，调控之下房地产行业继续升温，开发投资和房价都高涨，对上市公司的业绩也有促进；行业和上市公司的整合风起云涌，房地产板块是资产注入、整体上市等资本运作的多发地，也吸引了更多的资金参与。

　　此外，持续的人民币升值也推升了房地产的投资价值。从05年7月份起人民币相对美元开始升值，06年下半年之后更是呈加速升值趋势(见下图)。本币升值推升了房地产资产的投资价值，也吸引了大量外部资金的涌入，流动性宽裕又进一步促进了价值重估。但我们认为人民币升值并不改变房地产行业的经济运行趋势和上市公司的盈利能力，更多的是对资金流向的引导，而上市公司的盈利能力才是决定其投资价值的根本。

　　我们看好房地产行业的中长期发展趋势，对行业的投资评级依然推荐，建议长线持有那些业绩持续稳定增长的优质公司。尽管相对在香港上市的内地房地产企业来讲，A股地产公司的估值已经偏高了，但与A股其他行业板块相比，地产公司的高成长性并没有得到更多的估值溢价。因此，在目前市场处于牛市且估值不低的情况下，对于稳定持续增长的公司而言，最好的投资策略是持有，以分享业绩增长以及牛市对估值推升所带来的收益。

　　建议重点关注以下几类公司：项目储备丰厚、经营管理水平较高、业绩能够持续稳定增长的优质龙头股，如万科、保利地产、金地集团等；自身业绩不错，同时具备资产注入或整体上市潜力、规模实力将有大幅提升的公司，如S浙广厦、天鸿宝业、泛海建设等，还包括具有央企整体上市概念的招商地产、华侨城、中粮地产等；还有估值不高、资产质量优良、成长性良好的二线地产股，如深振业、深长城、栖霞建设、冠城大通、中华企业等。

　　投资风险主要来自以下几个方面：宏观上对房地产行业的调控力度在继续加强，行业持续过热也导致存在进一步出台政策的可能性，政策性风险始终存在；政策的变动势必影响行业的发展趋势和上市公司的增长速度，

资本市场的预期随之发生变化，从而影响估值和股价；尽管单次加息对房地产行业的影响很小，但利率进入上升通道后持续的加息将带来较大的影响，对投资和自住型需求都将有压缩，因此央行进一步的利率政策还需关注；房地产开发企业的资金压力普遍存在，如果在规模迅速扩张的过程中不能很好地解决资金和管理难题必将影响企业的发展，这是投资人必须关注的问题。

　　投资评级说明

　　推荐——预期未来6个月内股价上涨幅度超过20%；

　　谨慎推荐——预期未来6个月内股价上涨幅度在10%～20%之间；

　　中性——预期未来6个月内股价波动幅度在-10%～10%之间；

　　回避——预期未来6个月内股价下跌幅度超过10%。

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