宝新能源：独树一帜的新进发电商 买入

　　国金证券

　　公司为发电领域新进入者中较有特色者，其荷树园电厂采用CFB机组介入发电领域，从上一年的运行情况看，盈利能力远远超过行业平均水平；公司电厂高盈利能力主要由高电价和高利用小时支撑；公司目前执行电价583.2元/mwh，高于广东省标杆电价也高于行业可比公司，我们认为，公司一期两台135MW机组的电价短期下调可能性不大，但后续机组采用广东标杆电价453.2元/mwh的可能性较大，我们据此进行测算；公司电厂2006年利用小时数超过7000小时，在全国各类型发电企业中均居于前列，考虑到CFB的检修以及正常调度，今明两年将有一定的下降，我们按照6830小时和6025小时测算；对房地产、建筑以及其他业务按照保守估计测算，具体详见正文分析；基于以上预测，得到公司2007年每股收益0.737元，2008年每股收益1.007元；..根据PE估值，我们认为公司估值区间在22.15～24.46元，建议买入。

　　荷树园电厂装机为两台135MW循环流化床机组(CFB)，循环流化床燃烧技术是近年来在国际上发展较快的高效率、低污染清洁燃烧技术，具有燃料适应范围广、调峰能力强、综合经济效益好等优点，特别是在处理煤矸石、煤泥、油母页岩、城市生活垃圾等低热值固体废弃物方面比传统煤粉炉效率更高；CFB机组除了可以燃烧低热值的煤矸石等燃料以节省燃料成本外，还可以节省巨额的脱硫装置投资。燃用低硫煤时，不需另外加装脱硫设施，即可基本满足环保要求。燃用高硫煤时，炉内脱硫设施投入运行也可满足环保要求，同时脱硫设施投资较少，运行费用也很低，采用CFB燃烧过程中加入石灰石进行脱硫，其灰渣活性优于其他常规燃煤机组，灰渣的主要成分适合作水泥熟料。因此，采用CFB不仅能解决燃煤的环保问题，还较好地解决了废渣排放的问题。

　　由于燃用低热值燃料，CFB机组需要解决煤矸石资源和运输以及锅炉磨损问题；资源限制：由于煤矸石发热量低，其发电入炉燃料消耗量是同容量常规火电机组的1.6～2.0倍，煤矸石需求量较大，对大机组而言，周边的煤矸石储量要求较高，若无足够煤矸石，将使得CFB机组经纪行大打折扣；用量大导致运输问题。若煤矸石电厂选址距离采煤点超过30km，运输成本在煤矸石燃料成本中占比例增大，将对煤矸石电厂生产经营成本和企业经济效益造成很大影响；另外，煤矸石为主的燃料结构导致锅炉受热面磨损严重，对维护提出了更高的要求。

　　由于各方面原因，公司机组利用小时超过7000小时，远高于区域内其他电厂，也大大高于同类CFB电厂；而高电价更使得项目盈利能力超高；从毛利率看，2006年荷树园电厂毛利率超过40%，显著高于行业平均水平，也超过了上市电力公司中以高毛利著称的国投电力；对于荷树园一期的电价与利用小时两个因素，我们认为前者相对刚性，而后者，考虑到CFB的检修以及正常调度，今明两年将有一定的下降，我们按照6830和6025测算。

　　公司荷树园电厂一期两台135MW机组的电价为583.2元/mwh，处于较高的位置；目前广东省内燃煤机组标杆电价438.2元/mwh，脱硫加价15元/mwh，合计453.2元/mwh，荷树园电厂电价高于省内标杆电价29%，幅度较大；与区域内其他电厂相比，荷树园电厂电价亦较高；但考虑到公司煤矸石综合利用机组且单机规模较小，作为特例审批高电价也存在一定合理性。

　　二期及三期采用广东标杆电价的可能性较大，公司目前建设二期2×300MW机组，我们认为新机组采用广东省标杆电价的可能性较大；首先，二期2×300MW机组在粤北属于大机组，电价高于标杆电价的难度较小机组大；另外，新公布的《热电联产和煤矸石综合利用发电项目建设管理暂行规定》对煤矸石发电的规定也是的采用标杆电价的可能性加大。

　　2007年1月17日，发改委和建设部联合公布了《热电联产和煤矸石综合利用发电项目建设管理暂行规定》的通知；..通知规定，煤矸石综合利用发电项目的上网电价，在实行竞价上网的地区，由市场竞争形成；在未实行竞价上网的地区，新建项目上网电价执行国家公布的新投产燃煤机组标杆上网电价；..据此规定，即使不考虑未来竞价上网的压力，新电厂电价若按照标杆电价核定，将比一期电价低。

　　基于以上分析，我们对后续机组上网电价按照广东省标杆电价438.2元/mwh测算。

　　公司盈利对电价变化敏感度很高，考虑二期投产之后870MW机组，按照6025小时测算，若电价从583.2元/mwh下降到453.2元/mwh，净利润下降幅度为29%，影响相当大。

　　建筑及

　　基于以上预测，得到公司2007年每股收益0.737元，2008年每股收益1.007元；

　　根据PE估值，我们认为公司估值区间在22.15～24.46元，建议买入。