长电科技：长电先进成长可期 评级买入

　　程兵 国金证券

　　我们调高公司目标价格至14.62元，调高的原因来自于对长电先进的重新认识与估值，而对于现有业务与FBP业务我们仍维持原先判断；盈利预测的上调主要来自于对长电先进的业绩重估和两税并轨于2008年实施的假设，仅税制变动在08年可为公司带来23.58百万税收支出减少；

　　我们的目标估值来自于对业务的分拆估值；分拆的目的在于将未来高速增长的FBP、长电先进业务和现有业务进行区分；对于现有业务仅给予24倍的市盈率估值，我们的估值相对市场更为谨慎；

　　在对CSP级别封装市场的重新认识后修正了原先对长电先进盈利预测的保守处理，我们认为随着未来CSP市场的迅速增长，公司未来两年将面临着良好的增长愿景；..我们认为Vista的推广、智能手机和液晶电视是推动全球半导体产业增长的主要动力；

　　Vista的推广带来的并不是PC的销量大幅增长，而是集成制造技术的升级；而未来智能手机和液晶电视的薄、轻化，也要求着集成制造技术的升级，这必然带动着CSP级别封装市场的成长；

　　相对同行，长电先进的

　　无论是公司的现有业务，还是FBP与长电先进业务的业绩预测，我们均做了上下游的验证工作，这也是我们公司研究工作相对市场更为完善之处；

　　我们预测长电先进2006～2009年能为长电科技带来6.4、13.5、27.2和42.4百万的权益利润，同比分别增长21.4%、111.3%、101.7%和56.1%，对于长电先进高速增长高ROE水平的业务，我们倾向于长期估值，即使用DCF进行估值，得到2.59元估值；..我们对公司的目标价格目前还是基于2007年的业绩预测，并且未考虑税收政策变化给公司带来的估值溢价，因此，未来公司的目标价格仍有较大的提升空间；

　　我们需要关注公司中层管理人员与技术人员流失所带来的潜在风险；对未来全球半导体市场发展的进一步认识是我们调高长电先进未来业绩预测关键产业技术进步将是未来全球半导体产业发展的显著特征；CSP级别封装市场迅速增长为长电先进带来良好的市场预期..我们认为Vista推广、智能手机和液晶电视是推动未来全球半导体产业发展的主要动力；

　　2007年我们也许看不到Vista系统的大规模推广，但我们可以看见64位CPU平台和高容量内存将随处可见；

　　据Display Search预计2006年我国液晶电视销售量达462.5万台，同比增长481%，未来5年中国出货量复合增长率为133%，而全球可达57%；

　　音乐手机的继续流行与智能手机的异军突起仍将推动未来手机销售市场的增长，而随着3G牌照的发放，“流媒体”也将为手机设计提供广泛的空间，尤其在中国市场；

　　产业技术进步是未来全球半导体产业发展的显著特点，未来90nm以下的高级集成电路制造工艺市场将会迅速拓展，从而带动整个产业的技术升级；Vista的推广带来的并不仅是PC的销量大幅增长，而是集成制造技术的进步，它将迅速推动90nm以下更高的集成制造技术的市场发展；我们在12月04号发表的《Vista中国首发，推广进程牵动半导体市场》中已详细论述了Vista推广所带来的技术进步；而目前Intel和AMD迅速提高65nm制程的64位CPU生产线的开工率也验证了我们的看法；不论是智能手机还是液晶电视，薄、轻和多功能的要求将提升90nm以下的更高集成制造技术在高容量闪存，甚至辅助IC的竞争优势；而东芝与三星近期已经宣布45nm制程的NAND内存导入量产；日本尔必达已和台湾力晶共同出资200亿美金，将兴建5座12寸的Dram用圆晶厂；

　　90nm以下更高级的集成电路制造工艺的迅速推广，必然要求相应的封装技术升级，这将推动着未来CSP级别的封装技术市场快速增长；从集成封装技术来看，90nm集成制造工艺是现有封装技术的一个分水岭，即便是目前最先进的有引线框封装工艺QFN也无能为力；未来CSP级别的封装技术市场将会快速拓展；CSP级别的封装技术市场迅速拓展将深刻影响着现有集成封装技术市场的结构，为我国企业提供了机遇与挑战；

　　长电先进以Bumping技术为核心，衍生开发出WL-CSP、COG、SiP和堆叠技术(Stacked Die)等，具有较完备的CSP级封装技术；同时，公司产能规模已达全球第四，并积极开拓多个应用领域；公司在手机和PSP应用领域的封装业务已进入小批量量产阶段，其中手机应用领域客户已拓展至9家，客户集中度风险有所降低；公司前道工序产能为3万片/月，后端工序目前产能为1.5万片/月，产能瓶颈在后道工序的测试上；公司已经成功开拓在显卡，储存卡等应用领域的样品；长电先进目前主要客户均为全球主流半导体制造商，如ST、ADI等；长电先进现量产的产品种类已约达40多种，集中度风险有所降低；

　　WL-CSP等技术市场较之FBP业务市场存在较大的差别，其技术寿命时期仍处在萌芽期，而FBP所面对的QFN技术已经完成良好的产业布局，长电先进所面临的同行竞争较之FBP迥然不同；FBP技术是直接面对QFN技术，目前QFN技术已经步入成长期，在产业布局上，新加坡金朋、台湾日月光和美国Amkor等都拥有了相当规模的QFN封装能力；然而，CSP级别封装技术产能情况，即便是日月光、Amkor和金朋，公司与他们的产能差距并不明显；目前，部分客户已将订单从公司的竞争对手转移过来；..而FBP业务的推广成功也为公司的技术水平带来宣传效应；

　　因此，我们认为CSP级别的封装技术市场的未来的迅速成长将为长电先进带来良好的市场预期，而与同行的竞争差距不明显，使得我们认为长电先进有能力在未来快速增长的市场中获益，一旦业务开展成功，公司将有可能挤身国际主流封装企业行列；长电先进不仅仅属于高ROE水平的业务，一旦成功，公司将有可能挤身全球主流封装企业行列，我们认为在长期估值中可给予溢价。

　　我们的销售收入预测是基于对长电先进现有业务情况的跟踪而来；我们认为CSP级别封装技术市场在2007年四季度将会有将好形式出现，因此，我们认为长电先进经营将约在2007年四季度取得较好的增长；长电先进现有封装业务综合毛利率可达35%以上，由于公司对芯片进行进销处理，使得报表毛利率较低；公司目前客户均处在小批量量产或者产品验证过程，一旦这些客户产品顺利推广，公司未来销售收入将会大幅增长；

　　目前该业务经营形势良好，我们假设该业务的资本支出仅在后道工序扩展所需要的资金，同时不考虑公司未来的融资计划；FCF＝EBIT(1-T)＋折旧与摊销-资本性支出-营运资金净变动；取国金器件行业指数和上证指数的2年周数据来计算β值，β＝1.287； Rf＝3.585%，Rm＝6.99%；考虑到FBP技术优势与该业务的发展预期，基于我们对于公司如若成功将能挤身于全球主流半导体封装企业的预期，取TV增长率为5%给予溢价较为合理；我们采用WACC法估值，WACC=11.97%；企业价值＝FCFF＋短期投资；股票价值＝企业价值-债务；每股价值＝股票价值/总股本。

　　根据上面的假设条件，我们计算出的估值结果为2.59元。

　　分拆估值的目的是体现公司在经营中处于不同发展阶段和对未来公司发展提供不同作用的业务的价值，并体现我们对它们价值的不同理解；对于现有业务，我们认为该业务属于传统的业务，产品结构调整是未来发展的亮点，特别是集成封装业务，因此，我们仅给予24倍PE进行估值；对于FBP业务和长电先进，我们认为未来它们将会高速增长，虽然这两块均属于高技术含量高ROE水平的业务，但客户结构和与竞争对手差距的不同也使我们在估值上给予区别对待；即便是主流半导体厂商已经开始介入公司FBP业务，但由于介入的目的是在于对新品推广过程不易被仿制的考虑，因此，FBP业务的客户主体仍是以二线IC制造厂商，这是它与长电先进最大的区别；..长电先进在技术储备与规模上与国际同行差距不大，甚至略有优势，因此，我们认为一旦公司业务成功，将使得公司有望挤身国际主流封装企业的行列；这也是我们给予TV=5%高于FBP业务的假设的原因所在；因此，我们的估值来自于对不同性质业务的不同看法，而对于现有业务我们仅给予24倍PE进行估值，与市场相比，我们更为谨慎；由于增发股本变化和两税并轨在2008年实施的假设将影响先前对现有业务和FBP的估值，在此，我们进行修正；

　　目前的目标估值仅基于2007年的EPS，并没有考虑未来的税收政策变化所带来的溢价，因此，未来目标价格仍有较大的提升空间；风险与提示中层管理人员和技术人员流失的潜在风险，通过对公司下游客户的交流获知，随着公司产能规模扩张使得公司的产品质量有所下降，并且公司中层管理人员和技术人员流失现象较之华微电子严重，客户对其未来产品质量甚为担心，我们需要防范该类风险。