G风华：行业景气复苏 有望走出低谷

　　世纪证券 蒋传宁

　　G风华(资讯 行情 论坛)(000636)主营电子元器件，以被动元件为主，包括MLCC(片式陶瓷电容器)、片式电阻、铝电解电容器、软磁铁氧体磁芯、片式电感器、片式二三极管、电子材料等，其中最大的两项业务MLCC、片式电阻分别占39.68%、12.17%。

　　MLCC步入景气上升周期

　　由于更新换代，2006年，下游包括通讯手机、消费电子、PC需求将普遍增长，特别是液晶产品(LCD　TV、LCD　Monitor、NB)迅速增长，对MLCC需求量最大的手机仍较快增长，拉动了MLCC需求上升。同时更新产品功能大大加强，包括3G替代2G、液晶产品普及浪潮、CPU由32位向64位、双核方向发展，单个新产品(如3G、液晶电视)对被动元件的需求量上升50%-100%，因此，2006年MLCC的需求量将保持较快的增长速度，预计较上年增长约20%。同为被动元件的片式电阻估计可获得相同的增长率，片式电感需求量增长率更高，将达到近30%。预计需求较旺的势头将延续2年。

　　经过4年多的残酷竞争，产业整合、洗牌，MLCC的市场集中度不断上升。各大厂商吸取了上轮景气周期中因对未来判断过于乐观而大幅扩张产能从而导致行业陷入长时间衰退的教训，资本投资更趋谨慎。战略上也由注重版图扩张转向追求盈利增长、为股东提供回报上来。在行业需求不断上扬的态势下，行业供需矛盾趋于缓解，厂商产能利用率不断上升。2005年底，国巨片式电阻产能利用率上升至90%，MLCC升到80%。据我们调研，风华高科(资讯 行情 论坛)目前片式电阻产能利用率已达到90%，MLCC也达到了约80%，基本处于满产水平。

　　2001年以来MLCC价格持续下降，但2005年价格跌势已趋缓，2006年以来产品价格渐趋平稳(跌幅已降至5%)，少量产品还略有上升。2005年国巨、华新科的盈利水平及盈利能力不断改善，今年1季度风华高科的盈利状况也大幅改观，由此可见，行业步入了景气上升周期。

　　2季度随着行业需求季节性上升，行业景气度将进一步提高。由于液晶终端需求高速增长、2.5G及3G手机、其他数字消费品的需求也将以较快速度增长，我们预计行业景气将会延续2年，将为包括MLCC在内的被动元件厂商提供良好的发展环境。

　　公司在行业中处跟随者地位

　　全球MLCC产业竞争格局中，无论规模还是技术水平，日系厂商均占据主导地位，其市场份额超过50%，并牢牢占据高端市场。

　　全球最大MLCC厂商Murata产品全面，涵盖高中低端，TDK、TaiyoYuden以高端产品为主。国巨、华新科及风华高科产品以中低端为主。

　　台湾厂商国巨、华新科利用其所处较优的融资环境，通过一系列并购扩张，销售规模、市场地位迅速上升，拉大了相对风华高科的优势，其中国巨跃居为全球第三大MLCC厂商。台商0603系列产品全球领先，其0402产品规模呈迅速上升态势，台商具有明显的规模优势。其中，国巨还是全球最大的电阻厂商。

　　韩国厂商SEMCO主要为三星内部提供配套。

　　风华高科中低端产品较为全面，产品以0603为主，0402市场也开始打开，市场份额正稳步推进之中。风华高科具有生产部分原材料(浆料)及相关装备的能力，属垂直一体化厂商，一体化有助于提高与原材料及装备厂商的议价能力、降低交易成本、保障生产。

　　公司踏上复苏周期

　　下游需求旺盛，行业景气上升，公司订单较多，片式电阻、片式电感、铁氧体已近满产水平，ML片式CC产能利用率也达到了80%左右，其0402产品市场在稳步推进之中，公司产能扩张迫在眉捷。

　　2005年公司片式电容、片式电阻产能合计突破600万只，根据公司规划，未来两年二者产能将分别达到600万只。公司厂房及配套设备在几年前产能扩张时已按翻倍的量投资。现产能扩张只需增加机器设备，因此，投资产出周期较短。不过，由于公司资金被大股东占用，短期资金较为紧张。

　　从2005年报表看，在建工程为3960.7万元，其中在建设备安装为3431.2万元，估计将较快为公司贡献产能。据了解，公司今年将安排1亿元设备投资，估计下半年公司产能将逐步得以释放，在行业需求较旺的形势下，扩张的产能能够较快被市场消化，预计2006年公司电容、电阻产品总产量将达700-800亿只，较上年增长20-30%。2007年随着大股东欠款偿还后资产质量提升，公司后续发展的资源相对宽松，产能将进一步扩张，有望增长30%。

　　供过于求导致MLCC价格长期下滑，公司主业利润率持续呈下降趋势，但今年1季度，由于产品价格趋稳，销售规模扩大，毛利率有所回升。考虑折旧在主业成本中比例较大，约45%，规模扩张将会降低单位产品的平均折旧成本，随着公司规模进一步扩大、以及费用控制，未来毛利率也将追随国巨、华新科等厂商趋于回升。

　　产品结构逐步升级，公司0402产品已经成为包括NOKIA、MOTOROLA、PHILIPS等国际手机大厂商供货商，未来市场稳步推进将会优化公司的产品组合。　

　　投资建议

　　我们认为，目前公司短期估值已趋合理，投资评级为中性，如果未来公司的复苏超出预期，公司的估值进一步将会提升，未来仍值得关注。

　　(

证券时报)