世纪证券：券商市场化重组更需政策援手

　　世纪证券代总裁 熊政平

　　以市场化的方式对证券公司进行重组，将成为拯救问题证券公司、化解市场风险和危机、实现资源整合的主要方式之一。当前，推动、鼓励证券公司市场化实施重组，是符合资本市场发展方向的举措

　　与政府或监管机构主导的对证券公司行政性关闭和国有全资金融投资公司主导的注资重组模式不同，证券公司市场化重组一般不以被重组公司的法人主体资格因原公司破产清算被消灭为代价，重组后存续的公司或者继续保有法人主体资格，或者是在被重组的若干公司取消法人主体资格而新设一个新的法人。但是，无论是后者中的哪一种情形，存续公司都需承接被重组公司的相应资产负债，并按照监管机构许可的各项业务资格维持正常的经营。因此，相对于行政关闭型重组和注资型重组，证券公司的市场化重组面临的困难更多，情况也更为复杂。

　　市场化方式重组的共性和个性

　　采取市场化方式实施重组的证券公司，相对行政关闭型重组和政府注资型重组而言，存在的问题有共性的一面，概括起来有以下几点：多年的市场低迷，造成收入和现金流量不足；大量固定回报的委托理财资金投入高风险股票自营造成严重亏损；委托理财资金在制造亏损的同时尚需支付高额的利息，更加重了被重组公司的财务负担；股东占用公司资产；被重组公司出资不到位；部分公司还存在数量不一的历史遗留问题等。上述问题的存在和不断放大，与被重组公司不规范的治理、不完善的管理和内控、管理人员特别是高级管理人员法制观念淡漠有极大关系。

　　但是，相对于行政关闭型公司和注资重组型公司，采取市场化方式进行重组的证券公司也有其特点：一是这类公司债务规模处于可接受的范围内且债务比较集中，有被重组和拯救的可能；二是这类公司尚保持一定的偿债能力，虽然已经十分虚弱，但还能够为重组支付一定的对价；三是往往采取市场化重组的公司有一定的知名度和经营能力，假以时日能够重振旗鼓；最后，也是最重要的，主要的利益相关人能够在较短的时间内形成重组的共识，从而为重组赢得宝贵的时间。在这些利益关系人中，主要股东和主要债权人的作用至关重要，他们往往决定了重组的成败，而监管机构的支持也是重组成功的关键所在。

　　正是由于以上特点，进行市场化重组既要实现重组目标，又要在整个重组中保持公司的基本稳定，维持正常的经营秩序和经营活动，不至于出现骨干管理人员、业务人员和重要客户的重大流失。

　　市场化重组要解决什么问题

　　正是由于采取市场化方式实施重组的公司完成重组后公司的法人主体地位还需要保留，即使采用新设合并的方式存续的公司也需要承接原公司的资产负债，所以这类公司往往首先面对的就是沉重的债务压力。能否以适当的、债权人能够接受的方式实施债务重组，从而达到削减债务总规模、降低偿债风险的目的，是采取市场化方式重组的公司面临的第一道“坎”。但是由于这些公司债务的成因十分复杂，在实际操作中采取单一的方式并不见得能够取得好的效果，也很难达到预想的目标。

　　因此，按照债务规模、成因、债权人特点对债务进行分析归类，是债务重组的重要环节，也是寻找债务重组方式的基础和前提。这个问题解决了，债务重组方案可以随之确立，且能够在较短的时间达到较佳的效果。而实际操作中打“组合拳”、以多种方式并进解决问题更有效。

　　以市场化方式进行重组的证券公司面临的第二道“坎”是股权问题。由于这些公司多年亏损，净资产早已消耗殆尽，要实现重组目标需要协调好原股东和新的意向性投资者之间的利益关系。

　　解决这一问题的方式主要是原股东权益缩水，从而降低原股东在重组后公司内的股权比例。但是，由此带来的问题是，原股东参与重组的积极性会大幅降低，给重组带来新的困难。在一定条件和期限内锁定原股东的权益，在重组中设定股权回购/定向发行条款，或限制原股东的管理权似乎是可以选择的替代方式。

　　另外，在股权重组中，意向投资者的选择也十分重要。意向股东的专业背景、过往经历、诚信水平甚至投资目的的确定都是股权重组中不可回避的问题。

　　实际上，证券公司问题的出现根本原因在于治理结构和治理机制的缺失。能否解决治理问题，确保重组后的公司不至于“新瓶装旧酒”、避免重蹈公司重组前的覆辙，是市场化重组后公司面临的第三道“坎”。而涉及的问题既包括治理机构的组成、对公司的实际控制、经营班子的组成和高级管理人员的聘任，更广义一点，治理问题还包括决策、监督、执行的机制和相关规章。鉴于重组中新老股东的权益结构出现较大变化、重组后的公司不啻于一个全新的机构，而新《公司法》将公司的治理问题更多地作为公司自治的范畴加以规范，可以想见在重组过程中治理问题是一个矛盾集中的领域。

　　从现在的情况看，必须坚定地贯彻现代企业制度的基本原则，在协调新老股东、股东与公司利益的基础上，坚持走所有权和经营权“两权”分离、实行决策、监督、执行适当分开相互制衡的路子，比股东竞相派遣人员直接参与公司的经营管理，有更好的操作性，且实际效果也会更优。

　　适时解决历史遗留问题是这类公司重组面临的第四道“坎”。从历史遗留问题的成因看，情况比较复杂而处理有一定难度。这些问题既包括股东与公司的资产独立性及夯实出资的问题，也涉及过往经营和重组中未能彻底解决的问题，如历史遗留的债务等；既与公司的存在基础有关，也与公司的资金状况和经营活动有关，需要花力气解决，且多数情况下还需要有关部门的协调和支持。

　　市场化重组更需要政府支持

　　采取市场化方式对证券公司进行重组减少了对社会公共资源的占用，各种利益关系人在重组中博弈的结果有利于均衡的利益关系的形成。但是这并不意味着政府和监管机构的作用就不重要。

　　实际上，由于此种重组方式占用的公共资源较少，更需要政府和监管部门的支持；而市场化重组中许多问题不是重组公司和其利益关系人能够自行解决的，需要政府和监管机构的协调。

　　现在看来，下列问题值得政府和监管部门的高度关注：

　　一是适当追加经营资源，增强市场化重组公司的经营基础。

　　当前证券公司经营中存在的基本问题之一是多数公司达不到基本的经济规模，无法实现规模经济和范围经济。市场化重组固然可以优化被重组公司的财务结构、股权结构和治理水平，但并没有增加其经营资源。如果公司经过重组后符合监管部门的有关监管要求，应加快其规范类甚至创新类证券公司认定的进度，赋予其新的业务资格，并在这些公司管理和经营能力许可的前提下容许其参与现有的需要重组的证券公司的重组，以期尽快实现基本的规模经济和范围经济。

　　二是适当注入资金，缓解市场化重组公司的资金紧张局面。

　　由于市场化重组公司各利益相关人特别是新投资人的承受能力仍然有限，监管部门对证券公司的融资渠道仍然没有实质性放开，而采取市场化方式重组的证券公司确实占用了较少的公共资源，给予这些公司一定的注资支持是适当的。如可否考虑以重组后公司的净资本的一定比例，从中央汇金、建银投资或其他类似机构借入次级债务？或者容许其以净资本的一定比例发行短期融资券等等，不一而足。

　　三是协调有关部门解决这些公司的历史遗留问题。

　　证券公司特别是存续时间较长的公司都或多或少地存在历史遗留问题。实际上，有些公司问题的出现与历史遗留问题的关系还很大。由于历史遗留问题存在的时间很长，不仅大量占用了这些公司的经营资源，而且由于成因比较复杂，涉及的管理部门多而且变化较大，需要政府和监管部门出面进行协调，才能够在较短的时间、较低的成本内解决这些长期困扰证券公司的疑难杂症。

　　四是加强重组的协调和监管。

　　证券公司的重组是一个涉及面广泛而困难的过程。其间，由于各利益关系人的权利关系比较复杂，而造成谈判和博弈的过程漫长，甚至在关键的时刻使整个重组工作毁于一旦。基于各利益关系人意思自主，在特定的时期政府和监管部门介入重组进程，既有利于重组工作符合规范，有序推进，也可以在很大程度上加快重组进度，提升重组质量。在这里，政府和监管部门不仅应该成为压力集团，也应该成为重要的协调人。

　　五是重点关注重组公司的治理和管制。

　　债务重组、股权重组的成功，并不必然导致公司重组后能够走上规范经营、稳健发展的轨道。在这里，建设一个符合现代企业制度的基本原则，符合法律法规、监管要求和重组公司实际情况的治理结构和治理机制，有更加重要的意义。

　　回顾问题公司的成因，不能说治理结构失衡、治理机制失效、管理失控不是最主要的原因。现在看来，监管部门不仅要求重组公司在治理问题上要“貌”似，还要强调其“神”形，否则就不免走上“旧酒新瓶”的老路。

　　以市场化的方式对证券公司进行重组，并非什么重大创举，所采取的手段亦属常规。随着资本市场的发展完善，会成为拯救问题证券公司、化解市场风险和危机、实现资源整合的主要方式之一。在当前的情况下，推动、鼓励证券公司以市场化的方式实施重组，是符合市场经济规律、也是符合资本市场发展方向的举措。

　　证券公司问题的出现根本原因在于治理结构和治理机制的缺失。能否解决治理问题，确保重组后的公司不至于“新瓶装旧酒”、避免重蹈公司重组前的覆辙，是市场化重组后公司面临的“坎”

　　进行市场化重组既要实现重组目标，还要在整个重组中保持公司的基本稳定，维持正常的经营秩序和经营活动，不至于出现骨干管理人员、业务人员和重要客户的重大流失

　　采取市场化方式对证券公司进行重组减少了对社会公共资源的占用，各种利益关系人在重组中博弈的结果有利于均衡的利益关系的形成。但这并不意味着政府和监管机构的作用就不重要。实际上，由于此种重组方式占用的公共资源较少，更需要政府和监管部门的支持。