电子通信行业公司：从低谷中温和复苏

　　□世纪证券研究所　蒋传宁

　　半导体：调整周期中复苏

　　由于下游笔记本电脑、彩屏及拍照手机市场饱和度提高、增长速度下降，对上游半导体需求增速下降，另一方面，半导体新增产能持续释放，供需矛盾加剧，因此，2005年半导 体景气度较上年明显下降，不过总需求依然保持低速增长，预计增长率约为5%-6%。与上轮深幅调整周期相比，本轮半导体周期调整温和的多。

　　从月度看，全球半导体行业于2004年7月增速已开始下降，景气渐趋回落，全球半导体产能利用率从高点回落，2005年1季度，景气达到低谷，半导体产能利用率降至84.8%。2季度半导体景气开始温和回升，产能利用率上升至88.8%，5月份，全球各大权威机构均将半导体增速由接近零小幅上调至5%-6%。

　　2005年半导体行业处于景气循环周期低谷，据WSTS预测2006-2007年，半导体将进入新一轮增长周期，增长动力是

平板电视、汽车电子以及未来可能形成广泛需求热点的3G。　

　　近年来国内半导体行业增长速度远远高于全球平均水平，作为市场容量大、人力成本低的发展中国家，中国将继续吸引全球电子产业向中国转移。虽然国内半导体产行增值税退税政策取消，但国家对半导体产业的支持态度不会改变，推出或即将推出一系列包括

出口退税率、所得税、专项研发资金等方面的替代支持政策。我们认为，未来相当长时间内，国内电子产品之上游半导体产业增长速度均会高于全球平均水平。

　　PCB(CCL)：行业景气回暖

　　下游电子产品需求增长速度放缓、竞争激烈，而上游CCL的原材料成本居高不下，上下游双重挤压下，导致PCB(CCL)行业盈利处于低谷期。CCL主要原材料包括玻璃布、环氧树脂、铜箔，2005年玻璃布价格从高点渐趋回落，环氧树脂(作为石油下游产品，价格与石油同向波动)、铜箔价格趋于上升，原材料总成本居高不下。　

　　从季度看，PCB(CCL)行业景气处于回暖之中，我们可从作为全球PCB(CCL)主要产地的台湾地区的主要厂商的收入增长速度2季度以来处于上升趋势印证这一观点。由于下游产品相同，未来PCB(CCL)周期与半导体周期基本一致。

　　TFT-LCD面板价格缓慢上升

　　由于全球TFT产能陆续释放，供需矛盾加剧，2004年下半年TFT面板价格出现深幅下跌，从2004年上半年的290$下跌至2005年2月的152$，跌幅高达47.5%。

液晶面板价格深幅下跌引发了全球液晶彩电需求大幅上升，预计2005年全球彩电销量将达到约1900万台，较上年增速超过100%，加上液晶显示器、NB增速上升，TFT面板价格因此逐步走出低谷，呈缓慢上升趋势。

　　随着下游需求持续上升，下半年消费旺季到来，　TFT面板价格将继续呈L形回升。由于TFT产能继续释放，全球TFT行业总体仍呈供过于求状态，液晶面板价格仅为反弹，预计17英寸面板价格反弹高度为180$-200$。

　　国内液晶面板产能进一步释放，单位面板的折旧费用下降,原材料采购议价能力加强、加上原材料配套率的上升，液晶面板的成本趋于下降。随着液晶面板价格回升，国内液晶面板厂商经营将趋于好转。不过，国内TFT产业链体系仍然弱小，TFT产业呈韩国、台湾地区、日本三足鼎立的竞争格局未能根本性动摇，国内面板厂商摆脱目前困境之路依然漫长。

　　3G：电信运营新一轮增长的关键

　　由于低端用户规模扩大、中国移动、中国联通(资讯 行情 论坛)间竞争加剧以及来自小灵通的冲击，近年来，中国移动、中国联通的ARPU值均呈下降趋势。我们认为未来随着低端用户规模进一步扩大，ARPU值下降趋势不会改变，但下降速度会趋于缓和，原因在于：一是移动用户平均ARPU值与低端用户ARPU值趋近且移动业务总收入基数扩大从而受影响趋于减小；二是电信高层互换使各运营商战略上从过于追求价格竞争转向追求差异化竞争，一定程度上会缓和价格竞争激烈程度。

　　价格竞争缓和、ARPU值降速趋缓以及运营商加强内部管理，在运营商盈利能力指标上得以体现：中国移动EBITDA率下降速度放慢，中国联通上半年EBITDA率高于2004下半年水平。

　　全球3G渐渐升温，国内3G产业趋于成熟：大唐TD-SCDMA标准商业化条件逐步成熟，华为、中兴3G设备开始在国外实现商用，国内3G发照条件趋于成熟。我们预计2005年底或2006年上半年中国将发放3G牌照。为避免重复建设及竞争过于激烈，3G牌照发放前国内很大可能将进行旨在减少电信运营商数量的重组，这一重组将会减缓国内电信运营业竞争激烈程度、减少运营商间包括互连互通在内的磨擦，有利于提升国内电信运营商的整体价值。

　　3G业务的发展将会提升ARPU值，未来3G业务的发展情况将对国内电信运营轨迹产生根本性影响。

　　电信设备：3G前夜国际市场成为新舞台

　　电信业务收入增长速度持续趋缓，电信运营商投资将更趋谨慎，2005年国内电信业缺乏规模较大的投资热点，现处于结构调整阶段：电信网络向下一代网络演进形成新的投资增长点、数据通信投资继续增长，而小灵通、CDMA投资将不可避免出现萎缩，中国联通CDMA网络建设已完成，中国联通主要投资在于GSM、CDMA网络的优化。中国电信、中国网络小灵通全国性网络布局也已完成，鉴于3G临近，其战略重点将逐步转向3G，短期投资在于网络扩容及优化。我们估计3G牌照发放时间为2005年底或2006年上半年，3G大规模投资至少要到2006年。2005年国内电信投资额较2004年将略有下降，预计下降幅度约为10%。

　　3G牌照发放后，国内获得牌照的移动运营商将在全国布局3G网络，国内电信投资将迎来新一轮增长期。

　　国内优势企业华为、中兴已经在相关领域奠定性价比优势，其市场份额将趋于上升。对中兴而言，其在PHS、CDMA两个领域优势比较明显，受PHS、CDMA投资额下降的负面影响较显著。