陈嘉禾：价值投资中“物美”和“价廉”两者都重要

　　原标题：“物美”和“价廉”两者都重要

　　来源：证券时报

　　作者：陈嘉禾

　　物美价廉，在价值投资中，同样受用，且在“物美”和“价廉”这两者之中，投资者无论过于偏向任何一点，都是有所偏颇的。

　　有意思的是，在资本市场中，常常有人宣称自己只在乎其中的一点，而不管另外一点。有些购买指数基金的投资者宣称，自己只在乎购买的价格。也有投资者在投资一些增长很高的企业，比如一些迅速成长起来、垄断了整个行业的科技股以后，宣称自己只要买得好，永远不用在意价格。房地产市场的投资者往往也是这样：只要买的房子好，谁还管租金回报率是多少？

　　单方面的误导

　　很多时候，我们在市场上听到某种声音更多，并不是因为这种只在意便宜、或者只在意好的投资方法，是正确的。而是因为，在这一段时间里，这种投资方法比较容易赚钱，因此在这一段时间里赚了钱的投资者，就更容易受到媒体的采访，向社会宣称自己的投资方法是特别有效的。在这种宣传的作用下，听众们也就容易相信，这种方法才是价值投资的真谛。

　　举例来说，在2019年的A股市场行情中，一些好公司的股票估值一路上扬，重仓这些股票的投资者赚了很多钱。这时候，有一些投资者就开始宣称，企业的估值并不重要，企业质量的好坏才是唯一需要关心的事情。在媒体的帮助下，这些价格大幅上涨的好公司，被整体称为“核心资产”，似乎不买这些资产就不是投资的核心。

　　其实，价值投资何曾不需要看估值呢？只不过是在2019年的行情中，这些企业的估值并没有成为阻碍价格上涨的因素罢了。但是从长远来看，企业的资产质量是不会或者很少因为投资者的买入而改变的，也就是说，对于投资来说，企业的资产质量是大致恒定的，而估值则会随着市场的改变而发生巨大的变动。仅仅因为在一年的市场行情中，估值所起的作用不高，就认为估值对投资没有用、只要买了好公司就是投资正道，显然是有失偏颇的。

　　断章取义的偏颇

　　“好”和“便宜”两个因素，永远是价值投资的两个核心。但是，因为种种原因，我们经常看到投资者更加看重其中一点：或者执着于好，或者执着于便宜。很多投资者执着的时候还振振有词：历史上一些投资大师就是执着于好、或者便宜的呀！其实，事情还真没有这么简单。这里，就让我们来看两个例子。

　　出生于1894年的价值投资大师本杰明·格雷厄姆，他的思想所形成的年代是上世纪30年代前后。在那个年代，资本市场并没有出现大的增长，1929年大萧条的冲击波让许多人绝望。在这样一个增长并不是非常巨大的时代里，寻找便宜的资产，自然比寻找好的资产更容易赚钱。于是，格雷厄姆的思想中，也就充斥了大量寻找低估值的逻辑。

　　但是，1957年出生于日本的孙正义则不同。当34岁的孙正义在1981年创办软银集团以后，正好赶上的是1980年代以后，几十年的科技股大爆发。在这种巨幅的行业崛起和大量明星公司面前，买入的便宜变得无关紧要，买到最好的资产才是最重要的事情。所以，当我们去研究孙正义的理论时，会发现他极少谈到买入资产的价格，而对买入的公司是否有大幅的发展十分在意。

　　格雷厄姆的寻找便宜，和孙正义的寻找最优品质，两者都没有错。这两位投资大师都是在自己的时代和市场环境下，寻找到了当时最适合自己的投资方法。但是，正所谓“学之者生而似之者死”，后来的投资者往往只看到了前人的只言片语，就以为只寻找好的公司不管估值、或者只寻找便宜的估值不管资产质量如何，就能做成好的投资。

　　从“便宜”入手

　　不过话说回来，中国武术有云，“千招会，不如一招熟”。投资者往往在寻找便宜的资产、或者寻找好的资产上，有自己的优势。对其中一种方法比较擅长的投资者，往往对其他方法就没有那么熟悉。这种时候，投资者需要做的，不是抛弃自己现有的投资方法，转而寻找所有的、全面的价值投资的方法，而是在坚守自己的方法基础上，缓慢但是坚定地扩大自己的能力圈，慢慢拓展到一些其他的投资方法上去。

　　在沃伦·巴菲特的发展史上，巴菲特曾经明确执着于资产的便宜。很长时间以后，他才开始逐渐引入对“好”的追求。但是，这种转变是缓慢、渐进、非常自然的，而不是跳跃性的。这其中的道理很简单：对于一个投资者来说，当他理解价值投资需要寻找“又好又便宜”的东西时，他应该先从哪个点入手呢？很显然，便宜的资产比好的资产更加容易判断。

　　对于便宜的资产来说，简单地理解企业或者资产的估值方法，简单地理解市场的情绪波动，就可以完成。对于有一定文化基础的投资者来说，完成一个粗略的培训，可能只需要几个月的时间。但是，如何鉴定一个资产是好的呢？尤其重要的是，正所谓“见胜不过众人之所知非善”，如何看到一个好资产、尤其是别人没有看明白的好资产，从而发现沙子中的黄金，才是看“好资产”最重要的点。否则，大家都知道好，价格一定也会涨到天上去：这时候再知道这个资产好，几乎没有任何意义。因此，对于鉴别“好资产”来说，充足的社会阅历和对商业社会足够的理解，是必须的素质。而想要培养这些素质，则非一朝一夕之功，可能要穷尽一生的时间去慢慢揣摩、慢慢提高。

　　所以，当我们看到八九十岁的巴菲特，仍然在学习新的商业模式、了解新的企业和社会状况，我们就不会感到奇怪。对于股神来说，如何利用市场情绪的波动找到便宜的资产，可能已经在他三十岁的时候就学会了。但是，如何选择好资产，却是一生的追求。不过，既然在价值投资中，“好”和“便宜”同样重要，那么今天我们新一代的、阅历尚有待培养的投资者们，为什么不从简单的“便宜”先入手，然后在站稳脚跟以后，再慢慢研究什么是真正的好资产呢？

　　（作者系信达证券研发中心执行总监）

责任编辑：曹婕