日元大幅升值的复杂含义

　　王宸

　　美国政府当局自2月份推出财政刺激经济法案以来，并未能挽回美国经济数据继续下滑的趋势，加之通胀数据企稳加大美联储降息预期，美元出现了又一波急跌，3月13日欧元兑美元快速上升至1.56以上，美元兑日元也在3月13日也跌破100日元关口，这是时隔12年来的第一次。同一时期美元对主要货币均出现急剧下跌，美元指数于3月13日已经跌破72.00。同时，美国当局对“强势美元”的着眼点也逐渐清晰，那就是未来良好的“美国长期经济前景”，或者如美国政府预期在2012年实现预算平衡那样，强势美元才会有可靠的立足点。

　　在诸多非美货币中，日元走势颇耐人寻味。由于2007年日元作为套息交易货币曾经盛极一时，目前日元如此强势上涨就不能不令人联系到全球套息交易的深度调整问题，同时日本政府有意低调应对日元强势上涨，向市场传递传递单方干预外汇市场可能没有效果、在跌至80至90日元时才会考虑干预外汇市场等信息，说明日本政府也有意拖延对日元升势的干预，甚至放任日元如此急涨。因此无论是从全球金融市场调整来看，还是从日本政府的长期政策意图来看，此轮日元升值的背景都是十分复杂的。

　　与套息交易关系密切

　　2006年以来，美元利率达到5.25%的高峰值，并维持几乎一年没有变动，这段时间是日元套息交易的最佳时期，全球大量散户投资者将日元投资于欧元、澳元等高息货币，全球机构也大量拆出日元进行套息和套利，日元由此出现一段非常低迷的走势，美元兑日元在2007年6月22日突破124.00达到本轮高点。但是自2007年7月美国次债危机全面爆发和美联储于9月18日开始降息以来，全球套息交易进入大规模撤退期，其中8月16日和11月9日外汇市场均出现日元暴涨，这是散户套息交易投资者大规模撤退所造成的“羊群效应”，显示出巨大的蝴蝶效应。但随后日元上涨势头稳健，并且美元兑日元在大跌之后均出现像样的反弹，直至2008年2月26日以来才再续急跌之势。此时，美联储基准利率已降至3.00%，市场预期美联储会进一步大幅降息，因此这一波急跌可能是与2007年8月和11月相似的最后一次大举撤退。

　　但对于全球机构来说，日元利率一直维持在0.5%，与美元利率仍有250点的差距，并仍然存在可观的套息和套利空间，只有美联储进一步大幅降息并且美国金融市场稳定之后，美元利率不存在继续下行的可能，或许才是全球机构资本力量完全淡化日元套息和套利的时候。在此之前，机构资本从日元套息和套利领域的撤退是缓慢而稳健的，这可能是主导日元升值势头稳健不减的主要因素。换句话说，散户套息交易的撤退可能造成“日元神话”的羊群效应，但是机构资本力量的撤退却是十分稳健有序的，甚至与日元资产化联系紧密，这将主导整个日元升值的过程。

　　因此，日元升值的背景就始终与全球套息交易联系在一起。目前，人民币利率处于较高水平，日元套息交易完全有可能会转向人民币，特别是如果中美利差进一步扩大，需要警惕日元借助美元的形势进入中国套利，从这个意义上来看，要警惕日元此轮升值过程中的调整，以及日元资本的跨境流动。

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