重新审视中美利差逆转

　　王宸

　　1月22日美联储大幅降低基准利率75点至3%，并同时降低再贴现利率75点至4%，这样不仅欧美利差完全逆转，中美利差也由微弱的正值转为负值，而且逆转的幅度十分剧烈。就在美联储降息之后，欧盟官方一面指责美国经济基本面拖累世界经济增长，一面强调欧洲经济基本面要好于美国，双方围绕对世界经济前景是否将要修正、修正幅度多大发生了严重分歧，而欧盟更倾向于衰退局限于美国这一立场。但是欧盟人士当家的IMF却急切地要求欧盟央行正视世界经济面临修正这一现实，并敦促欧盟央行充分重视欧美利差大幅逆转所带来的影响，由此可见，利差大幅逆转所带来的影响将是十分复杂和深远的。

　　在中美利差大幅逆转之后，毫无疑问也会对中国金融市场产生深刻复杂的影响，同时对中国货币政策的走向也将进一步产生影响，对此中国统计局表示，将密切关注美国货币政策的变化，调整外汇政策时将把全球经济等因素考虑在内，调整利率时将把全球经济等因素都考虑在内，央行官员还尤其批评了“美国经济衰退对中国有利”的荒谬观点，那么未来如何把握中美利差逆转对中国的综合影响，这些影响主要会表现在什么方面？

　　或有助于改善国内市场流动性

　　一般的观点都认为，中美利差逆转之后将推动人民币加快升值，同时美元会更快地流入国内，而增加国内市场的流动性。事实是这样的吗？从美联储选择大幅降息的时间和幅度来看，确实有借助于国内“年底效应”这种时机，给予人民币进一步升值压力的客观可能性，或者说是通常意义上的掣肘中国货币政策的寓意较大。央行已经上调存款准备金率并宣布在1月25日加息，似乎也是在担忧“年底效应”不足以吸收多余的流动性，但从市场实际来看，吸收流动性的“年底效应”可能要超乎预期，股票市场没有坚持住独立上行的立场而是跟随全球股市连续暴跌，与历史上年底上涨传统截然相反，很大程度上反映了“年底效应”吸收流动性的程度超乎预期。

　　更进一步说，次债危机导致全球各国都出现了信贷市场紧张的局面，中国又正处于连续加息紧缩效应逐步发挥出来的阶段，加之逐步实现的国际化进程和全球化的影响，即使能够避免全球信贷市场紧缩在国内的复制，流动性过剩问题也决不会机械地延续下来，换句话说，次债危机总是会对国内市场最终发挥影响的，只是这种影响的深度和广度要有差异，但其影响的实质属性应该是一致的。从这个角度来看中美利差大幅逆转，或许有助于国内改善流动性剩余的局面，促使人民币流动性被市场进一步吸收，并导致资产价格上涨趋势逆转，股市连续暴跌或许正反映了市场充分吸收流动性局面。

　　人民币汇率波动可能增大

　　从流动性的角度来看，中美利差大幅逆转既有推动人民币快速升值的压力，又有促使市场进一步吸收人民币流动性的动力，但目前国内市场未完全放开，人民币决不会像欧元那样强势，而且即使是强势欧元，也在年底之前即出现大幅调整回落，那么中美利差大幅逆转对人民币的影响是怎样的呢？在中美利差为正值时，利差的缩小有助于推动人民币升值预期增强；一旦中美利差突然大幅逆转，建立在利差基础上的升值预期就发生了质变，由于人民币升值预期已经不存在逆转的可能，以后美联储即使再继续降低利率，人民币升值幅度以及波动变化也将更倾向于脱离中美利差的变动，也就是说中美利差变动对人民币汇率变动的边际效应已经十分微弱。

　　这种情况下，中美利差与人民币汇率变化的相关度已经大大降低，其实质影响已经脱离了人民币汇率的方向和幅度，那么人民币汇率波动将更多地由市场力量来决定，这种变化的必然后果就是其波动幅度更多地受市场力量的驱动，甚至于与美元、欧元等一揽子货币的变动密切相关，不排除大幅波动甚至回调的可能性，总体上看，则是人民币在长期升值和国际化过程中，与全球市场的联系更加紧密，并更多地反映市场变动。

　　利差的变动将是动态过程

　　全球市场目前对于欧美利差的转变仍然还心存余悸，无论欧盟央行行长特里谢怎样强调通胀压力，市场都坚信欧盟央行必将跟随美联储的步伐降息，甚至法国前财长卡恩主掌的IMF也敦促欧盟认识世界经济面临修正的前景，以此来间接地要求欧盟正视未来经济放缓和降息的问题。欧盟央行所面临的这种处境，实际上与人民币在中美利差大幅逆转后的遭遇类似，只不过有强势欧元和强势欧盟央行始终站在与美联储对立的第一线，人民币和中国央行的压力相对小一些，而且也有实质性的差别。

　　但从中国经济崛起和逐步国际化的过程来看，中美利差的变动将是一个动态过程，而且首先要反映国内市场的实际情况和实质经济数据，拘泥于小心翼翼地维护中美利差本身是不可取的。即使从对人民币汇率的影响来看，也要看到在中美利差的动态变化过程中，其对人民币汇率变动的边际效应是不断变化的，人民币未来国际化的过程，最主要的还是要充分反映市场的力量和市场的变化，这样才与人民币最终成为一种全球货币的目标是一致的。

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