次贷危机有望今年二季度结束

　　以2006年下半年发放的次级按揭贷款债券里投资级别最高者的价格已下跌44%，这隐含的情况为：有六成借款人违约，而他们抵押的住房只有30%的价值能收回。从常理判断，即使最极端的情况也不会如此糟糕。因此，市场估值过于悲观，在未来可能会得以修正

　　- 本刊特约作者 李云洁/文

　　虽然在这轮次贷危机中，房市之跌超过了1990年的S&L(美国储蓄信贷协会)危机，但这次危机对金融市场的伤害并不如前。在最坏的消息可能正在近期兑现后，金融市场将在二季度企稳，次贷危机将随之宣告结束。

　　金融市场抵御力强于S&L危机

　　比较一下就不难发现，次贷危机对金融市场的伤害并不能与S&L危机等量齐观。后者是1970年代在美国金融市场不健全的情况下，政府主导的金融机构转型失败导致的。当时各协会普遍自身管理混乱、竞争力不强，它们比这次危机中金融机构的质量要弱。当然，这次危机中专营次级按揭贷款的金融机构由于过于激进，风险治理的质量也许相差不大。

　　另一方面，这次危机中银行的信贷风险很大程度由全世界投资人分担，而且，大部分美国商业银行的核心资本率在6%以上，要好于过去4%左右的水平，因此很难出现商业银行被大规模挤兑的现象。再次，储蓄信贷协会危机直接导致了1990年下半年经济严重衰退两个季度，目前的危机中，即使是最悲观的机构也没有这样的预测。最后，主权基金的存在为金融市场的稳定起到了较大的作用。

　　更重要的是，从S&L危机的发展历史中可以得出两点启示：

　　任何危机都有完结之时。金融危机是实体经济中供需不平衡累计到一定程度后在金融市场上的激烈表现，它通常会逼迫实体经济以更快的速度调整失衡结构。因此当经济中的矛盾累计到以危机的形式爆发出来的时候，这个调整过程的结束也就可以预见了。故而金融危机通常不会持续太长时间。

　　金融股的表现在这种金融机构导致的信贷危机中有相当的预示作用。以银行领域出现问题导致的信贷危机中，金融股的表现反映了市场投资人的理性预期和借贷意愿，因此对经济和金融形势的判断有相当的指标意义。如图1所示，金融股股价相对标普的走势在1989年12月开始跑输标普，并在1990年7月进入急剧下降阶段。同时，经济则是在1990年的四季度、1991年的一季度进入较严重的衰退期。而这时的金融股则在1990年10月触底后强劲反弹。两个季度后，经济也快速进入复苏通道。总体而言，在1990年的S&L危机中，金融股提前一个季度预示了经济的衰退，提前两个季度预示了经济的复苏。从经济的层面看，美国经济体的企业和居民对信贷有非常大的依赖，因此金融市场的趋稳是经济复苏必要的前提条件。

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