次贷危机有望今年二季度结束(2)

　　金融市场或今年二季度稳定

　　金融市场最坏的消息可能正在近期兑现。历次危机中总有一些大型金融机构破产成为定义这次危机的标志性事件(即最坏的事件)，如S&L危机中破产的数千家大大小小的储蓄信贷协会，以及1998年中被收购的LTCM公司。上周五(3月14日)，最早受到次贷危机波及的美国第五大投资银行与第二大按揭贷款债券承销商贝尔斯登由于流动性急剧枯竭，不得不要求美联储紧急援助300亿美元；周日，摩根大通宣布将以2.4亿美元的低廉价格收购贝尔斯登。现在的金融市场已经体现出相当的恐慌状态。

　　但是，目前市场对次级债的估值过于悲观，很有可能在未来会得以修正。以2006年下半年发放的次级按揭贷款债券中投资级别最高的ABX-HE0-AAA 07-1为例，目前价格下跌已经超过44%，这个价格隐含的损失情况大致为，违约率达到60%，而损失率达到70%。这意味着将有60%的借款人违约，而这部分违约人抵押的住房只有30%的价值能收回。

　　从常理判断，即使最极端的情况也不会如此糟糕。标普在3月13日预计，总的次级债直接损失将在2850亿美元左右，而他们对2006年发放的次级债损失估计在19%左右(42%的违约率与45%的损失率)。现在次级债市场的恐慌情绪主要来源于将于第二季度进入利率重置高峰期的ARM贷款(图2)，市场担心违约率将会急剧攀升，并使得住房市场的状况更加惨烈。这种担心有一定道理。但是在上次S&L危机发展过程中，官方对危机损失的预测是随着危机的发展而逐步提升的，并在危机顶峰时期的估计比危机开始时高出了2-3倍，市场的估计更加悲观，而事实证明清算损失在1500亿美元左右，和危机顶峰时官方估计相符。

　　大型金融机构未来损失增加有限。由于次按危机使得市场的风险溢价率急剧上升，金融机构一方面由于资金充足率的要求而惜贷；另一方面也因为融资的困难而不得不将大量坏账体现到资产负债表中，使得放贷动力更小。标普认为，一些华尔街巨头在次按危机中的计提准备比市场计提比例更加保守，这意味着他们在盯市过程中已经将大部分的损失已经充分体现在2007年的财报中，虽然未来损失仍可能增加，但在次级债如此被低估的情况下，再大幅度增加的可能性较低。这意味着，这些大型金融机构很难像贝尔斯登一样陷入流动性困境。

　　从S&L危机中学到的另一个经验是，危机见底的信号是大型金融机构利用自己的品牌优势进行大规模外部融资，改善资金充足率。这是因为，解决金融机构惜贷问题最直接的办法就是融资与削减红利等增加资本金的手段。据统计，全球各主要金融机构在2007年财报中披露了1946亿美元的次级债相关损失与计提坏账准备。而几家最主要的金融机构(如花旗、美林、瑞银等)已经成功实施或计划实施了巨额的外部融资计划(表1)和削减红利计划，总金额达1351亿美元。

　　与S&L危机时代不同，这次危机发生在新兴市场国家崛起之际，来自中东、东亚的各大主权基金已经频繁扮演了给华尔街救市的角色。随着更多的融资计划出现，金融机构的资本充足率将会好转，作为华尔街最大购买者之一的投资银行们将很难对目前市场上估值奇低资产视而不见，随着购买的活跃，信贷危机将宣告结束。

　　(作者为中投证券研究员)