全球金融市场陷入无序调整与有序波动困境

　　欧美央行对于全球金融市场的“有序波动”是如此注重，并对“无序化”表达了强烈忧虑，那么为何市场“有序波动”对于欧美来说如此重要，新兴市场应如何应对全球“有序波动”值得一问。

　　⊙王宸

　　“有序”和“无序”是近来美联储和欧盟央行等官员讲话中频频出现的词汇。像纽约联储副主席杜德利不久前便表示“美联储希望避免市场资产无序流动”，欧盟委员阿尔穆尼亚也表示“全球失衡调整无序化不大可能”，……。

　　欧美央行对于市场的“有序波动”是如此注重，并对“无序化”表达了强烈忧虑，甚至我们可以将G7会议要求人民币加快升值，也看作是要求人民币加入全球金融市场的“有序波动”之中，那么“有序”和“无序”在各国央行的潜台词中有什么涵义，为什么市场“有序波动”对于欧美来说如此重要，全球金融市场“无序调整”与“有序波动”的困境是什么样的？

　　尽管包括格林斯潘在内的一批重要人物认为“最糟糕的阶段已经过去”，但美国次级贷款危机的影响仍然远未消除，其对资产支持商业票据市场的影响正在扩大化，美国房产市场也仍在放量下跌，美国主要金融机构盈利大幅下降并计提巨额坏账

准备金，同时花旗银行等大型金融机构成立了旨在挽救资产支持商业票据市场的基金，虽然格林斯潘和巴菲特等资深人士对此表示怀疑，但这显然有助于避免市场资产“无序流动”而延续的混乱。从这一点来看，所谓的“无序流动”或者“调整无序化”指的就是市场动荡所带来的混乱，而美联储有官员暗示支持大型金融机构的拯救资产支持商业票据市场的计划，以及财政部长保尔森所谓的“信贷援助基金受市场驱动”，都是从侧面支持大型金融机构稳定市场价格，向市场传达希望价格震荡趋于稳定的“有序波动”信号。

　　外汇市场也是如此。IMF主席拉托不仅认为美元在2007年以来的下跌是有序的，而且欧元和高息货币对美元出现的回落，拉托也认为这反映了外汇

汇率的“有序波动”。这样市场的“有序波动”实际上反映了欧美对市场变化方向的长期预期和调控，只要没有超过欧美长期预期在不同时段所默认的界限，那么市场的形势就是“有序波动”。而次级贷款所带来的市场动荡，既使美国资产支持商业票据大幅下跌，又一度使欧元升值过于强劲，甚至拉托还警告“美元可能暴跌”，这些超出欧美所默认的市场界限的波动或调整，显然就是令人担忧的“无序化”了。

　　市场总是按照自己的方向变化的，这是为什么格林斯潘和巴菲特对花旗银行的信贷援助基金提出质疑的原因所在，按照格林斯潘的解释，信贷援助基金稳定资产支持商业票据的价格可能人为地扭曲了市场定价，干扰了市场自发的正常化调整过程，并吓跑了对市场正常化“有用的”投机者。在格林斯潘“复杂的经验”中，危机发生后市场价格总要在超跌探底之后才会回归正常化的状态，而“无序化调整”就是一个无可避免的必然过程，人为救市试图让市场“有序波动“的希望反而会干扰市场的正常调整。

　　显然不仅美国金融市场迷失在“无序调整”与“有序波动”之间，全球金融市场也面临这样的困境。从欧盟8月及此前几个月的资本流动数据来看，既有国际资金从欧盟股票市场流出，同时又有大量国际资金流入欧盟债券市场，这样市场的“无序化调整”很可能在美国国债遭遇抛售之后，使欧盟债券取代美国国债，从而推动全球资金加速流动，展开全球资产结构深度调整的长期过程，这样在市场信心丧失的情况下，美元的“有序下跌”能否维持下去就是最大的悬念。

　　在全球“无序调整”与“有序波动”的困境中，新兴市场的经济增长与货币汇率无疑成为欧美所倚重的重要支撑因素，并且欧美对新兴市场经济增长和货币升值也寄予厚望。在印度、巴西和南非首脑对话论坛正要考虑对美国实施贸易制裁之际，美国财政部长保尔森仍然迫不及待地敦促印度降低制造业和服务业贸易壁垒，并对印度卢比近期快速升值和汇率更富有弹性表示满意，鲍尔森在访印期间将敦促印度进一步开放，以加入全球市场“有序波动“的行列。与此相对应的是，G7会议和欧美都对人民币相对持稳、远离全球市场的“有序波动”不满，并加大了施压

人民币升值的压力。那么新兴市场应如何加入全球市场“有序波动”，货币升值幅度和汇率弹性应以什么样的标准来实现？

　　从格林斯潘“复杂的经验”中我们可以看到，对于欧美来说，在全球金融市场仍然处于“无序化调整”的困境、市场远未回归正常化之前，新兴市场迫于压力加快开放市场和货币大幅升值是在“有序波动”希望驱使下对市场的人为干扰，并很可能会阻碍市场回归正常化的自发调整过程。从这个角度来看，中国不应该如此急迫地加入全球“有序波动”的行列，人民币升值的幅度和汇率弹性应该符合全球金融市场自发调整并回归正常化的过程，急迫地开放和升值都可能会影响全球金融市场的正常化过程，从而使全球“无序化调整”的风险加大。

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