QDII与人民币贬值因素释放

　　金中夏

　　有一个重要的因素有效地压抑着人民币的贬值因素，这就是资本项下对外进行资产组合投资的困难

　　如果QDII能得到不断发展，就将是一个人民币贬值因素被逐渐释放，并与升值压力互动以寻找均衡的过程，它有利于最终让市场机制更加直接地决定合理的人民币汇率水平

　　根据很多国内外机构和组织的测算，目前人民币汇率较大地偏离均衡点，被严重低估了。主要的依据就是贸易顺差过大，外汇储备增长过快。

　　应当说，这种估计是以

中国经济现有的体制性约束为出发点所作出的。目前体制性约束的特点是，人民币升值的因素在充分地发挥作用，而人民币贬值的因素被压抑着。

　　资本项目下对外投资障碍压抑人民币贬值因素

　　我国改革开放以来鼓励出口和招商引资的各项政策、计划生育使人口赡养率出现的低谷状态、劳动生产率的高速增长等，都是导致人民币汇率存在升值压力的诸多因素。但直到不久以前，有一个重要的因素却有效地压抑着人民币的贬值因素，这就是资本项下对外进行资产组合投资的困难。由于这种困难，绝大部分经常账户和资本账户项下的外汇收入，都通过客户向银行结汇、银行再向央行出售的方式最终变为国家外汇储备，客户自己缺少将所得外汇投入高收益外汇资产的机会。

　　其结果是多方面的。一是本来有可能通过资本项下自发流出的资金，不得不变成外汇储备，并由国家出面，将其回流到发达国家资本市场；二是流动性过剩压低了国内资金的边际回报率，并容易导致资产价格泡沫；三是夸大了人民币汇率升值的压力；四是放弃了本来有可能通过商业性渠道可以获得的较高对外投资收益；五是使政府面临一个创建官办外汇投资公司以提高外汇投资收益的难题。最重要的是，过大的升值压力引发的过度升值，可能会侵蚀我国制造业的竞争优势，使我国经济缓慢地陷入“荷兰病”的折磨，重蹈日本当年因升值过度而陷入经济衰退的覆辙。

　　在国际收支管理方面，我国面临的主要矛盾正在发生变化。这种情形就如同在一个历史上十分干旱的地区建了一个大坝蓄水，当初设计者和建设者的全部才华都被用于尽最大可能地拦水和蓄水，但几乎不曾想过还有排洪的必要和可能。随着气候的变化，洪水出现了，大坝的主要任务已经变成了分洪和泄洪。

　　发展QDII，让市场因素决定人民币汇率

　　最近几年，我国金融主管部门倡导并开始实行的合格境内机构投资者(QDII)制度，正在改变过去外汇管理方面宽进严出的状况，有可能部分抵消人民币的升值因素。从QDII的初期表现看，似乎投资者并不踊跃，主要是由于有本币升值预期、国内股市表现靓丽、国内投资者不熟悉国际投资等因素。但仔细分析，笔者认为前景仍然看好。主要原因，一是目前美欧等发达国家和地区以利率为标志的社会资金回报率水平要高于我国；二是在发达国家股市上有很多高成长、高赢利的大跨国公司(如财富500强大公司)，即使与我国最好的上市公司相比，其投资价值也属上乘；三是我国资产价格已经明显处于位高势微的状态，隐含的低回报率反映了国内的低利率。一旦国内投资者获得顺利投向国际资本市场的渠道，资金就可能向境外分流。近来我国宣布一系列鼓励QDII的政策以后，内地股市下滑，而香港地区等股市上升甚至创下新高，就初步显示了上述资金动能存在的现实可能。

　　QDII的素质可能极大地影响其业绩效果。外资机构在提供全球性投资产品方面技术优势最大，但在国内网点和公众熟悉程度方面不足。我国几大商业银行早就有经营外汇头寸的业务和在海内外广泛分布的营业网点，在产品设计合理的情况下，推出QDII产品有相对优势。而多数

证券公司、基金公司甚至保险公司，则急需通过各种方式加强对外投资的机构能力。在短期内，为了达到引导多余流动性回流的战略目的，并确保实现合理的业绩，筛选并引入外资机构、产品和人才，并适当让利可能是必要的，也是值得的。

　　如果QDII能得到不断发展，就将是一个人民币贬值因素被逐渐释放，并与升值压力互动以寻找均衡的过程，它有利于最终让市场机制更加直接地决定合理的人民币汇率水平。

　　QDII带来的两大良性循环

　　发展QDII也会是有风险的，但我国管理风险的能力只有在对外开放的实践中才能获得提高，它的收益也是不可估量的。它可能使我国同时实现两大循环：一是加工贸易中原料和销售两头在外的大循环；二是国际收支顺差以市场方式回流国际资本市场的大循环。第一个大循环已经使我国在全球化过程中成为受益者，但它的继续发展需要第二个大循环作支持。

　　现阶段，第二个大循环可能是我国实现有效

宏观调控、确保经济良性发展的关键之一。对内，这将有利于降低官方外汇储备的增长速度，减少官方干预汇率的程度，降低人民币升值预期，从根本上避免或缓解以国有机构经营外汇储备可能面临的治理难题，避免因人民币过快升值可能对我国制造业造成的损害，使得国际收支顺差中的合理部分较可持续，我国的剩余储蓄有可能通过在全球范围的运作而更好地保值增值。

　　对外，这将使部分人重新审视所谓人民币汇率大幅度失衡的观点，缓和人民币升值的外部压力。如果民间相对增大对发达国家高收益资产的需求，减少对其低收益国债的需求，还将有助于抬高主要发达国家的长期利率水平，有利于吸收美元流动性和缓解美元贬值压力。

　　因此，深入发掘QDII的市场潜力，加快培育我国以市场方式在全球投资和管理风险的能力，同时释放人民币的贬值因素，已经成为一项具有战略意义的探索。(作者供职于中国人民银行系统)插图/苏益

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