居安思危：警惕经济繁荣背后的隐忧

　　2007宏观调控热点对话①

　　主持人 记者 黄丽珠

　　特邀嘉宾 国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长 魏加宁

　　中国反洗钱监测分析中心总分析师 柴青山

　　中国银河证券股份有限公司首席经济学家 左小蕾

　　策划人手记

　　7月19日,国家统计局公布了我国今年上半年宏观经济的各项指标。中国上半年CPI同比上涨3.2%，其中6月份CPI同比上涨4.4%；上半年GDP同比增长11.5%；固定资产投资同比增长25.9%……这是怎样的一串数字？GDP、CPI、固定资产投资的最新数据向我们传递了哪些新的信息？在未来一段时期内中国的宏观经济将向何处去？金融危机的隐忧以及困扰我国经济金融发展许久的流动性问题如何破解，中央银行的独立性、利率、汇率等货币政策的走向、中国的股市、楼市的发展轨迹如何？这些都是各界普遍关注的热点问题，同时，也是未来我国经济持续健康发展中必须重点关注与解决的焦点问题。

　　《金融时报·理论周刊》从今天开始，在我们的品牌栏目《圆桌对话》中，邀请境内外10多位著名经济金融学者，连续几期就以上相关问题展开热点对话。我们的读者将分享各位专家的独到见解与智慧。

　　本期我们邀请的三位专家是魏加宁、柴青山和左小蕾。主题为：《居安思危：警惕经济繁荣背后的隐忧》

　　随着经济全球化进程逐步加快，在开放条件下保持一国经济健康平稳运行，已成为各国宏观经济决策部门面临的新课题。20世纪80年代以来，日本等亚洲许多国家和地区的经济出现过严重的泡沫化现象，并导致长达数年的经济停滞和严重的金融危机。当前我国经济发展的总体状况是健康的，但从居安思危的角度我们也不难找出一些危险因素，包括跨境资金大量流入、短期外债比重偏高、人民币升值预期强烈以及对外资优惠过多等。这些不太健康的因素在亚洲金融危机爆发之前的泰国、日本都可以依稀找到它们的影子。今天我们特邀魏加宁、柴青山、左小蕾三位经济金融学家做客《圆桌对话》，结合亚洲金融危机中的一些相关案例，对当前中国的经济金融形势进行客观与理性的剖析。

　　◎亚洲金融危机的启示

　　记者：从我国改革开放的进程看，目前我们正处于金融机构健全性改革、金融业对外开放以及利率、汇率和资本市场等市场化改革多头并进的时代，这一历史特征与上世纪80年代的泰国和90年代的日本也都非常相似。有学者认为，正因为当年没有处理好几大改革之间的关系，所以，泰国、日本经济都受到了非常沉重的打击。对此，你们怎么看？

　　柴青山：的确是这样的。泰国金融危机缘于此前五年的“繁荣”。由于泰国是亚洲金融危机的始发国，而且其病症颇具典型意义，因此，我们就从泰国先谈起。受各种因素影响，1989年香港曾一度出现了信心问题及走资、迁册、移民浪潮，内地的外商投资也明显下滑。从那时起，泰国就定下了宏伟计划，一方面想吸引更多外资以推动经济发展；另一方面试图把曼谷建设成与香港相媲美的国际金融中心。为此，泰国颁布了一揽子措施，迅速推进金融自由化改革和对外开放步伐。泰国1989年实行利率浮动，1990年允许外汇自由兑换，之后又陆续推出了许多自由化措施。与此同时，泰国还积极扩大金融业的对外开放，允许外资银行进入国内货币市场，努力将国内的资本市场国际化，使外资银行的数目迅速接近本土银行。

　　泰国上述一系列改革确实达到了引进外资、加速经济发展以及培育金融市场的目的。但是，它们也带来了许多负面影响，为金融危机爆发埋下了不安定因素。特别是金融自由化不仅发育了过度繁荣的货币市场和资本市场，还为外资大规模撤出提供了便利。最突出的是危机期间外资金融机构针对泰国经济出现的问题和监管上的漏洞，运用舆论攻势和雄厚的资金实力操控市场，对危机的孕育、恶化和扩散起到了推波助澜的作用。

　　魏加宁：20世纪80年代中期，“广场协议”以后，日元快速升值。为应对日元快速升值导致出口受阻所带来的经济不景气，日本中央银行实行宽松的货币政策。在宽松的货币政策支撑下，过剩的资金纷纷流向了股市和房地产等领域，泡沫经济随即形成。综合学者们事后的研究成果，大致有以下几个因素使得泡沫经济逐步形成。

　　结构失衡因素。日本经济过度依赖于出口，导致日本经济内外失衡，国际收支顺差过大，并且贸易顺差又主要来自于对美贸易。

　　汇率政策因素。起初是长期实行固定汇率不动，日元被人为大幅度低估，然后又一下子彻底放开，任其升值，升值幅度过大。

　　宏观经济政策。误将“扩大内需”的政策重心从结构调整转向总需求扩张。结构调整属于中长期政策，而总需求扩张是短期政策，因此，混淆了中长期政策与短期政策之间的关系。

　　货币政策因素。低利率政策以及货币供给的快速增长导致金融政策过于宽松，又因本币升值、进口因素压低了国内一般商品价格，形成了“物价稳定幻觉”，导致日本中央银行未能及时根据资产价格膨胀状况来相应地调整货币政策。

　　金融监管因素。在推行金融自由化的过程中，误将放松管制与放松监管加以混淆，因而在放松管制的过程中放松了金融监管。

　　贷款流向因素。银行贷款以及非银行金融机构的贷款大多流向了房地产领域。其结果是80年代后半期，日本的房地产所需融资中有3/4为银行贷款。

　　预期因素。在形势判断上出现了“形势大好”的舆论氛围，各种神话流行，日本人的自信心迅速增强，预期也越来越乐观。

　　以上因素导致20世纪80年代后期日本泡沫经济形成。当泡沫经济破灭以后，整个90年代日本经济陷入了长期停滞状态，并爆发了严重的金融危机。

　　同时，我们也注意到，在金融危机爆发以后，日本政府抓住时机，以“金融大爆炸”的方式快速推进了多项金融改革。首先是加强中央银行的独立性；其次是推动金融监管行政体制改革，将金融监管职能从大藏省分离出来；再有就是推进金融机构重组，发展金融控股集团。

　　左小蕾：“以资产价格泡沫为特征”的经济危机，是90年代以来世界上发生的经济危机的特征。比如，日本的经济危机、亚洲经济危机，包括以纳斯达克大幅下跌开始的美国的“新经济”调整带来的几年的经济低迷，等等。

　　我们现在资产类市场和大的经济环境，与日本当时的情况非常相似。日本的外向型经济，产生了很大外贸顺差，与美国发生很大的贸易摩擦。在外部的压力下，日元升值、金融市场迅速全面开放。对内部来说，也存在产业结构失衡的问题，日本经济支柱制造业发展需要某种调整，特别是他们没有跟上信息高科技的发展，陶醉于制造业特别是金融市场的虚假繁荣里面。对于持续十几年、二十年的高速经济增长，人均GDP近3万美元，日本人充满信心，谁也不认为有什么东西可以让日本长期增长的趋势受到巨大的影响。这些方面都与我们现在的情形非常相似，这也是我们为什么要特别注意的原因。

　　日本在当时日元升值的预期下，资本大量流入，推高所有资产价格。日本当时有“土地价格不降”的神话。日本以三大城市圈为中心，跟我们广州、北京、上海一样，日本是京都、东京、大阪，房价当时涨了280%，整个资产价格大膨胀。

　　日本当年没有处理好资产类市场发展过程中的问题，没有意识到资产价格膨胀积累的巨大风险，犯了很大错误，最后导致了10年的经济低迷，其实已经不止10年，从1989年至今都快接近20年了。中国付不起这种代价。

　　我们现在也面对同样的国际国内的情况。虽然现在有些观点说不能拿中国和日本比，每个国家确实是不一样的，日本和泰国也是不一样的。但是，他们都在不同的时间、发展阶段面临着非常相似的国际环境和经济发展中的国内问题。同时，也导致了最后同样的结果，就是对经济产生了重大的冲击和损害，而且引发了经济危机。所以，在这个情况下，这些国家和地区的教训特别有借鉴意义，不要刻意回避资产价格泡沫积累的风险，我们不应该重犯其他国家和地区已犯过的错误。

　　近期应该特别关注股市、房市和其他资产类市场的价格膨胀带来的风险，防止以资产价格泡沫为特征的经济危机。

　　◎中国经济泡沫做大的机制正在形成

　　记者：从泰国、日本及其他国家在危机期间的惨痛经历看，现阶段我国经济金融领域存在的一些不健康因素确实应当引起决策层的高度警惕。请各位专家结合新近公布的经济金融数据，进行一下“庖丁解牛”。

　　魏加宁：我认为，当前中国宏观经济形势有几点值得注意。首先，需要强调的是，目前中国经济一方面需要防范传统意义上的经济过热，而另一方面更要注重防范泡沫化的倾向。

　　其次，需要综合判断整体宏观经济形势，而不是独立观察单个市场现状。前几年，人们关注的焦点集中在房地产市场。去年以来，人们关注的焦点又集中到了股市。但是，目前已经不是某一个市场的资产价格上涨，而是各类资产价格都在普遍上涨。

　　再次，中国经济泡沫做大的机制正在形成，防范泡沫化已成当务之急。一是结构失衡因素的存在。包括内外结构失衡，外贸顺差过大；投资消费结构失衡，消费增长过慢。二是有充足的资金。不仅企业自有资金过剩，银行资金过剩，而且资金脱媒化、体外循环现象严重，社会闲散资金也过剩；再加上外资的大量流入。三是有看似“合理的”预期，各种神话流行。前一段时间，甚至出现了谁说有泡沫谁挨骂的不正常现象。

　　但是根据国际经验，只要是泡沫迟早都是要破的。你不捅它，它自己也会破。而且泡沫越大，破裂时的损失也越大。

　　左小蕾：通胀问题要重点关注。我国经济近年来一直保持“低通涨高增长”的理想态势。去年11月份由于粮价上涨，CPI的数据显示通胀指标有上升的迹象。在几年“低通胀高增长”的态势下，适度通胀也有利于调整经济中一些矛盾和内外不平衡。但是6月份CPI4.4%的增长显示的增长趋势应该引起格外注意。

　　更重要的是另一方面的原因，国际粮食库存去年几乎接近1972～1973年的最低点。而国际粮价只是1974～1975年粮食价格大幅上涨以后的三分之一。如果国际粮价再次发生70年代库存不足，粮价大幅上涨的情况，国内的粮价对通货膨胀的影响恐怕不能忽视。另外，还有石油价格以及化肥价格的不断上涨，带来农业成本的不断上涨，这些都有可能通过粮价上涨变成通货膨胀预期上涨的刚性因素，以及各种因素带来的工资上涨也是通货膨胀预期提升的刚性因素。

　　还应该特别注意分析的是，近期猪肉和一些食品价格的上涨是否主要是供求关系不平衡所致。如果价格上涨发生在收购环节，应该是直接向生产者传递供给不足的价格信号，也就可以使生产者迅速把握市场的需求预期，在最短的生产周期内使供给得到调整，达到市场供求关系的均衡。但是，如果价格上涨只是发生在不同的流通环节，就可能不仅仅是供给不足所致，有可能出现真正意义上的通货膨胀了。通货膨胀是一种货币现象。当经济运行中的货币供应总量超出了总需求，就会出现价格水平上涨的现象。纯粹价格的上升可能并不完全是因为供给造成的，特别是在近期一直存在流动性过剩困扰的形势下，我们不能不认真分析近期CPI上涨背后的原因，是否是流动性过剩的通货膨胀的货币形态的显现。

　　如果是流动性过剩的影响，那么，猪肉和食品的价格上涨将不是孤立的现象，钱多了可能使价格上涨的情况逐渐蔓延到其他商品，至少会推动价格上升的预期。这样会进一步推动CPI的上升，也推动总体价格水平的上升，通货膨胀就上升了。

　　所以，对当前通货膨胀的关注，应该关注可能导致通胀预期提升的刚性因素的变化，这会影响对通胀上升趋势的判断，把握不准会错过调整通胀的时机。也要在关注价格上升的供求因素的同时，应该注意是否是流动性过剩的货币形态的表现，这会影响对通胀原因的分析，使政策的针对性，进而使政策的效果和影响降低。

　　柴青山：挥之不去的人民币升值预期，以及与此相关的境外资金的持续大量流入和短期外债比重的快速上升问题必须高度关注。在亚洲金融危机期间，受打击最重的几个国家短期外债比重都相当高；其中，韩国高达67%，印尼高达62%，泰国六家最大商业银行的短债比重更超过了77%。依照前车之鉴，我国对短债比重的持续、快速上升，确实应当予以高度重视。

　　经济持续偏热，导致国内出现明显的资产泡沫，股市飙升，房地产价格迅速上涨，沿海一些发达地区甚至出现劳动力价格上涨和劳工短缺的情况也不容忽视。在资本市场方面，从最近一年的市况看，我国股市呈现出来的不健康因素非常值得关注：一是在流动性过多、升值预期强烈、宏观经济偏热以及投资溢价也列入当期利润的情况下，股价和指数升幅过猛，市盈率早已严重偏离正常水平。二是非法和违规资金大规模流入股市，在致使某些股票的价格出现飙升的同时，还衍生了许许多多腐败的行为。比如北方某两家国有上市公司的两名高管，投入股市的资金规模就分别超过5500万元和1.2亿元，与其公职人员的身份严重不相符。某股份制银行某城区支行的部分职工通过本行授信投入股市的累计金额就多达上亿元。如此性质的资金入市，一旦股市在泡沫破灭后出现逆转，极易引起群体性事件或引发系统性金融风险。三是资本市场中不健康的因素明显增加。一方面是类似于杭萧钢构及垃圾股狂涨的造市和内幕交易活动更趋活跃，另一方面是市场中出现了新型的违法违纪活动，包括私募基金管理人员从中渔利，私募与公募基金相互勾结，等等。四是市场心态越来越不健康，有的投资者把股市当做赢钱的机器。我国确实应当认真吸取日本、泰国的经验教训，时刻留意今后是否会出现泡沫化倾向。对股市我们的确不应打压，对广大小股东更应该积极保护，但对非法违规行为则必须坚决打击，并积极调节股市的供求关系，尽快改变利率过低、流动性过多的不利局面。

　　◎中国金融机构健全性改革要优先于市场化改革

　　记者：大家知道，流动性问题已经困扰我们好几年了。而其货币表现形式通常为通货膨胀，而现在更突出地表现为资产价格泡沫。目前中国经济已经同时出现了这两种迹象。这样看来，未来一段时期内，中国内地经济金融发展要避免以上两个问题造成的损害，是否应特别注意流动性过剩的问题。同时，在国家综合性的宏观调控中应特别关注哪些因素？

　　左小蕾：对于流动性过剩问题我们特别需要深入剖析。人民币升值是否能解决全球流动性过剩的问题？热线流入是否“风景这边独好”？中国经济、金融体系和资本市场的目前发展阶段是否能够承受11万亿甚至20万亿的资本流入来推动资产价格的持续膨胀？是否能够简单地把过剩流动性推动的资产价格的不断上涨解读为价值重估和“大好的发展机会”？钱多了推动的资产价格膨胀是否也像推动通货膨胀一样会带来经济危机和风险？

　　在全球流动性过剩的背景下认识中国经济和资本市场面对的情况，会更全面更深刻；对流动性过剩流入特别是金融资本的流入带来的影响和最终结果，会有更充分的准备。短期内，中国应该坚持有所为有所不为的原则，利用国际的多边平台保护自己的利益，争取共赢。长期来说，中国需要立足国内的问题，进行全方位的经济结构调整，完善金融体制改革，改善内外失衡的状况，加大经济体系弹性，进一步增强经济实力，这样才有可能防范流动性输入带来的危机和风险，更好应对全球金融资本膨胀可能带来的冲击，保持中国经济继续10年甚至20年的持续稳定的增长。

　　柴青山：我认为，金融机构健全性改革与监管须先行。我国目前一方面正在开展金融机构健全性改革；另一方面又不断推进金融业的对外开放和市场化改革。应该说，同时开展以上三项工作是必要的，其本身没有对错之分。但是，如果我们在决策上不注意先后顺序，在银行、证券及保险公司的改革尚未取得突破性进展的情况下，就贸然加快金融业的对外开放，推进金融自由化改革，我国就有可能犯历史性的错误。就对外开放而言，从泰国、香港金融危机期间的情况看，外资在金融业中占支配地位，其危害性是非常大的。他们往往会凭借雄厚的实力和娴熟的金融技能，在市场上翻江倒海，借机达到在动荡中渔利的目的。以资本市场为例，外资在韩国、泰国股市中的比重分别达到10%和34%，而台湾地区则只有3.5%；在亚洲金融危机中，韩、泰两国的伤势要比采取渐进式开放的台湾地区重得多。在香港特区，金融危机期间我们也可以清晰地看到，大量抛空股票、抛售港元、买进认沽恒指期权、看跌港元远期汇率的，大都以外资尤其是对冲基金为主。正因为如此，我们应该对外资采取客观的态度，既不能不推进金融业的对外开放，也不能过于开放，让外资在金融业中占据重要的地位。目前，美国正在高分贝喊话，一是要我们大幅升值；二是要求加快金融业对美资的开放。对此，我们应保持清醒头脑，不能忽视外资对经济金融安全可能带来的负面影响，不能忘记美国对中资金融机构市场准入所设置的种种限制。

　　在自由化改革方面，我国确实应推进人民币可兑换、国际化以及汇率、利率等市场化改革，让金融机构逐步培养资金价格波动的风险意识，让衍生产品成为企业对冲风险的工具。但与此同时，我们也应坚持金融机构健全性改革优先的原则。过度的自由化将为投机力量的进出及跨境攻击提供极为方便的通道，原作为锁定风险手段的衍生产品也会因其杠杆效应，而成为拥有庞大资金实力的外资金融机构冲击我国金融市场最有力的武器之一。

　　魏加宁：我以为综合对策的效果会比较好。中央政府的应对之策，首先是货币政策应当适度从紧；其次是财税政策调整应尽快彻底取消利息税，并加快社会安全网的基础设施建设。再次是加快金融安全网建设，加强金融监管，尤其要防止信贷资金违规炒股、炒房地产。地方政府和企业的应对之策，首先还是要“抓实业”。不要跟风炒股、炒房地产。依据各国的经验，泡沫破裂以后最终还是要看真本事。其次要“抓创新”。要提高实业生产的竞争力，最根本的还是要加快创新步伐；大力发展风险投资，尽快解决创业板的问题，为风险投资提供出口；美国IT泡沫破裂之所以没有对整个实体经济产生过大的负面影响，除了宏观调控技术比较高超以外，我认为更主要的是，IT泡沫与房地产泡沫和股市泡沫有所不同，它是把大量国内外资金“砸”向技术创新，使得技术创新可以获得低成本融资，即使泡沫破裂，仍然可以获得新的技术等有效产出。再次要“抓节能减排”。为了缓解高速增长带来的能源、资源和环境方面的压力，必须高度重视节能减排工作；但是，节能减排既要依靠技术创新，更要依靠制度创新。

　　背景案例

　　20世纪80年代日本的教训：从“泡沫经济”到“金融危机”

　　20世纪70年代，日本从“投资主导型”转向了“出口主导型”，具体表现在：

　　出口快速增长。石油危机后的1974～1980年期间GDP年平均增长速度均超过了10%。随着出口的快速增长，出口对拉动经济增长的作用明显提高。1974～1985年，出口对整个GNP增长的拉动上升至34.5%。出口占总需求的比重也在不断上升。1985年上升至14.6%，贸易盈余不断扩大。同时，日元对美元的汇率比价也逐渐低估，日元汇率处于“抵抗升值阶段”。

　　在这种背景下，1985年9月，美国、日本、英国等5国财长和央行行长在美国纽约的“广场饭店”举行会议，决定联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国的巨额贸易赤字问题。这便是著名的“广场协议”。“广场协议”签署以后，各国开始抛售美元，导致美元持续大幅度贬值。在不到3年的时间里，美元对日元贬值达50%，也就是说，日元对美元升值了1倍。

　　在“放任升值”阶段，为了应对日元大幅升值局面，1985年10月，中曾根首相的私人咨询机构提出了扩大内需的政策建议。1986年9月，将经济结构调整政策具体化。为应对因日元升值导致出口受阻所带来的“高日元萧条”，日本政府采取了“扩张性财政政策”；日本中央银行则采取了“超宽松的货币政策”。连续调低利率，在1986年分四次把基准利率从5%下调至3%，1987年2月进一步调低至2.5%的历史最低水平。与此同时，1987～1989年，日本中央银行的货币供应量(M2+CD)增长速度分别高达10.8%、10.2%和12%，从而造成国内过剩资金急剧增加。在宽松的货币政策支撑下，过剩的资金纷纷流向了股市和房地产等领域，泡沫经济逐步形成。

　　在1987～1990年期间，低利率和充足的货币供给刺激了泡沫经济投机活动。在炒作之下，日本的地价迅速上涨。值得注意的是，日本的商业银行一直都在以土地作为贷款抵押担保。在20世纪80年代后半期泡沫经济形成时期，日本的股价也在一路上涨。

　　另一方面，在泡沫经济形成时期，日本经济呈现出高增长、低通胀的“表面美丽”现象。而此时，日本的物价水平(CPI)则始终保持在1%以下，直到1989年才上升至2.8%，这也是为什么日本中央银行迟迟没有采取货币紧缩政策的原因之一。在危机发生的数年之后，日本前中央银行行长应中国金融学会邀请来华演讲时，曾经多次以日本的这一教训为例，提出“中央银行不仅要关注一般商品价格，同时也要关注资产价格”。

　　1991年“泡沫经济”破灭后，整个20世纪90年代日本经济陷入了长期停滞，并爆发了严重的金融危机，因而被称之为“失去的十年”。

　　魏加宁 国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长。经济学博士，享受政府特殊津贴。近年来负责的主要研究课题及学术成果包括：2005~2006年，作为项目负责人之一，承担国务院发展研究中心宏观部与信达资产管理公司金融风险研究中心共同研究项目《存款保险制度研究》等。

　　柴青山 中国人民银行中国反洗钱监测分析中心总分析师。1989年毕业于复旦大学世界经济系。2000年获MurdochUniversityMBA学位。先后在中国银行浙江省分行、香港中银集团、港澳管理处、中国银行澳门分行、国家外汇管理局工作。2004年9月任国家外汇管理局管理检查司副司长。

　　左小蕾 中国银河证券首席经济学家。国际金融与经济计量学博士。研究方向为宏观经济和资本市场发展。在货币政策和财政政策对经济的影响、汇率和利率机制改革以及国际经济形势对中国经济影响等方面，都做过深入的研究。对资本市场发展的重大问题也有比较深入的探讨。

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