新浪期货：动态博弈格局延续 原油或宽幅震荡

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　　借着2009年金融危机前后的高油价红利，美国非常规原油市场迅速崛起，并直接诱发了2014年以来国际油价大幅探底并持续低迷。去年底减产协议的达成，昭示美国页岩革命改写历史：形成以沙特为首的欧佩克、以俄罗斯为首的非欧佩克和美国三足鼎立，互相合作、竞争和博弈的原油市场新格局。2017年油价在OPEC减产的支撑下出现了探底回升走势，一路震荡上行到年底价格创2015年夏季以来的新高，同时美国页岩油厂商的经营情况也有所好转出现复苏迹象，预计页岩油厂商明年的产量将会有效压制油价上涨空间，OPEC和俄罗斯继续执行减产协议但在6月可能出现弱化，预计2018年原油供应仍然维持2017年的动态博弈格局，而原油需求则将继续受益于全球经济回暖，美原油价或将在50-65美元宽幅震荡。

　　一、2017年原油市场回顾

　　图1：2017年美原油、布油价格走势和价差图

　　数据来源：WIND

　　2017年原油价格呈现触底反弹“V”型走势，美国页岩油增产和OPEC与非OPEC减产之间的博弈是原油市场运行的核心逻辑。上半年原油价格呈现震荡回落走势，一方面是由于减产协议早在16年11月底达成，从16年11月中旬到12月底，原油价格上涨了27.7%，利好提前在价格中有所体现，另一方面协议施行初期履行情况不佳且美国页岩油产量居高不下，原油库存持续积累过剩担忧打压油价，基本回吐OPEC去年11月份减产后的油价增幅；下半年，随着减产国主要是沙特的产量和出口回落，以及原油价格下跌引发页岩油生产商削减成本叠加旺季因素，全球库存开始回落，加之11月底OPEC延长减产协议，原油震荡上行创2年来新高。

　　从图一可以看到，布伦特原油和美原油之间的价差在下半年走强，两大市场的正价差源于NYMEX原油市场基金跟商业参与者都一致增加空头合约有关，美原油是基于美国市场的期货定价基准油，而布伦特原油则是基于欧洲市场的现货市场基准油，布油产自北大西洋北海布鲁特地区，布伦特原油相对美油的纯度更高，所以价格相对较高。另一方面，中东政局动荡以及OPEC的减产协议，首先影响的是布油的行情，当然欧洲和亚洲各国影响最为深远，因为欧洲、亚洲石油的主要进口地就是波斯湾一带，以及俄罗斯地区；其次辐射到美油，而美油的首要影响因素在于美国页岩油的持续增长。当然从长期而言，随着中东问题的发酵以及持续影响，油价必定波及美洲，因为很多国家可能会改变自己的石油供给路线，倾向于向油价低很多的美洲各国进口石油，巨大的差价可能使得套利资本急剧增加，所以从长远看，石油价格依然趋向于均衡，差距会逐渐缩小。

　　二、供给

　　17年11月30日的OPEC会议决定延长减产9个月至2018年年底，减产规模仍然为180万桶/日，两大豁免国利比亚与尼日利亚加入减产阵营，两国的合计产量不得高于280万桶/日。为保证政策的弹性，明年6月份进行阶段性评估，对减产协议进行复议，这些都在一定程度上提振油价。然而油价并不能就此定调，后续价格依然取决于OPEC和非OPEC组团和美国页岩油厂商的动态博弈——油价上涨或许会使美国页岩油继续增产从而侵蚀OPEC和俄罗斯的市场份额。

　　1、原油供给成本分析

　　通过技术的不断提高，目前美国的页岩油开采成本较之前下降了30%左右，成本大多处于30-40美元/桶左右，俄罗斯很多地区由于常年冻土，开采不方便，但是通过技术的改良目前的成本在10美元/桶左右，即使是西伯利亚的油田的成本也不超过30美元/桶。沙特和伊朗由于油层较浅，很多都是自喷井，平均成本可能在10美元/桶左右，部分油田的成本仅为3-4美元/桶。因此全球主要产油国抵御低油价的能力正在不断增强。当然这里面还是有开采成本居高不下的国家，例如委内瑞拉。由于自身经济实力有限，其提升采油技术的能力较差，其成本仍然在20美元/桶以上，这在OPEC国家中算是很高的水平。不仅如此，委内瑞拉的原油以重油为主，需要进口轻质原油调和，这进一步增加了其成本。

　　根据高盛的报告，以能源收入为主的OPEC国家其实更加关注的是财政平衡油价指标，报告中提到近3年OPEC主要产油国的财政平衡油价处于40-60美元区间，远高于其开采成本。在近年油价整体下跌的大背景下，市场越来越难满足OPEC的财政需求，原油的财政收支平衡价格居高不下，也使得OPEC致力于通过减产来支撑油价。

　　根据美国证监会的数据统计，全球主要石油企业如埃克森美孚、荷兰皇家壳牌，康菲石油公司和雪佛龙公司等2016年的盈亏平衡价格均在40美元/桶附近。一旦油价跌至40美元附近，石油企业投资乏力将导致原油供给下跌从而提振价格，以上数据表明，受成本的掣肘，油价难以跌破底部区间40-45美元。

　　图2：OPEC原油生产成本仍居底位

　　数据来源：彭博社

　　图3：OPEC及其他主要产油国财政收支平衡价格

　　数据来源：彭博社

　　2、世界原油供需

　　全球有多家机构公布原油的供需数据，但是由于统计口径不同，各家数据的差异较大。以下是以历年OPEC的年报和2017年12月公布的11月月报为基础做出的1998-2018E年间的全球原油供需平衡表，由于OPEC会修正年报中的数值，表格中近几年的数据还存在变动的可能。

　　表1：全球原油供需平衡表 单位：万桶/日

　　数据来源：OPEC2017年11月月报和年报整理

　　可以看到由于新的油田不断发现、采油技术不断提高以及全球经济不断发展，全球原油的供给和需求整体上一直呈现增加的态势。2016年，全球原油产量为9608万桶/日，其中OPEC的原油产量为3264万桶/日，非OPEC的原油产量为5730万桶/日，NGLs液化天然气的产量为614万桶/日，全球原油的需求量为9540万桶/日，折算下来全球原油供给过剩68万桶/日。从供应端来看，2016年全球的原油产量相较2015年增加了67万桶/日，上升0.7%。2001-2016年的十六年的时间里，全球原油产量上升了1898万桶/日，上升了24.6%，年复合增长率为1.54%。

　　OPEC最新的11月月报预计，2017年全球原油的需求量为9694万桶/日。非OPEC的原油产量为5782万桶/日，NGLs为631万桶/日，OPEC之前限产的目标是3250万桶/日。那么折算下来，今年全球原油的供给与需求的差额为短缺31万桶/日，表现为近期全球原油库存出现下降趋势，全球原油格局已经由累库阶段进入去库阶段。不过这一切的一切，都是建立在OPEC限产，其他产油国特别是美国不再增产的基础之上。一旦原油的生产没有了限制，以目前全球原油的供给潜能，全球原油供给过剩的问题只会比2015-2016年还要严重。

　　3、OPEC减产协议执行情况良好但在18年6月可能出现弱化

　　OPEC占全球总产量在成立之初的份额接近50%，因此其对于油价的影响力巨大。虽然八十年代初受两伊战争的影响，市场份额一度下降，但是随后一直维持在35%以上的水平。近几年，随着北美地区页岩油技术的不断成熟，北美原油的产量持续上升，其原油的进口依存度则在不断下降，这使OPEC的市场份额被不断被剥夺。

　　截止2016年，OPEC的产量仅占全球总产量的33.97%。由于市场份额不断下降，OPEC对于油价的影响力也逐渐减弱，这也是为什么现在OPEC减产对于油价的影响相对有限的重要原因。从目前的情况来看，OPEC没有能力将油价长期维持在页岩油生产企业不能容忍的低位，这意味着OPEC难以将页岩油挤出市场，因此由新技术造成的全球原油供需结构的改变是不可逆的。随着对非常规油气开采技术的不断成熟，全球原油的供应潜能不断上升，未来OPEC的市场份额将会维持在目前这样水平，相应的其对于油价的影响力也将不断减弱。

　　2016年11月30日，OPEC国家终于达成一致协议，自2017年1月起执行，共同减少120万桶/日的原油产量，并将产量限额调整到3250万桶/日的水平，持续时间为6个月，另外包括俄罗斯在内的非OPEC国家将配合减产60万桶/日，俄罗斯减产30万桶/日。在经历2次延期后，协议将持续到2018年年底结束，2018年6月将公布石油减产协议的退出计划。

　　从减产效果来看，本次OPEC组织的执行情况要好于之前的几次。根据下表数据可以看到，主要减产国沙特从2017年开始一直超额度减产，全年产量一直维持在1005万桶/日以下，科威特、委内瑞拉等产油大国均按协议完成减产，为本次的减产协议的效果提供了良好的保证。虽然伊朗未加入减产、伊拉克执行力差、利比亚和尼日利亚作为减产豁免国产量有所增加，但由于沙特等国的超额减产，使得整个OPEC的产量维持在限产水平左右。

　　图4：OPEC产量（万桶/日）

　　数据来源：WIND

　　表2：OPEC成员国产量及减产执行率 单位：万桶/日

　　数据来源：WIND、OPEC报告

　　18年6月恰逢需求旺季，如果原油库存实现沙特曾扬言的目标值低于5年平均水平，供需出现平衡状态，届时OPEC和非OPEC将有可能调整乃至逐步退出减产协议，那么原油价格可能会受此影响，具体还要看明年的库存下降情况。

　　4、美国页岩油产量居高不下

　　历史数据表明，美石油活跃钻井数自2010年初的427座起，在此后五年内连续以年均216座的速度迅速增加，并于2014年10月达到峰值1609座。其后由于油价下跌打压生产意愿而持续走低，于2016年5月触底316座，降幅高达80%。此后，随着市场对于减产协议达成的预期升温利好油价，美原油市场凭借其超高的弹性迅速反应出现复苏，截至12月22日当周，美国活跃钻井数747座。

　　与美钻井数大幅起落形成鲜明对比的是抵住市场出清、维持高位窄幅波动的美国原油产量。其中，页岩油产量从2010年的名不见经传，快速上升到目前的超过600万桶/日，也直接推升美国石油产量冲破900万桶/日大关，体量之大可与沙特、俄罗斯比肩。在此期间，页岩油产量从2015年的高峰值到2016年9月的低位仅下跌了72万桶/日，远低于欧佩克此前预期，纵使此次市场出清已迫使北美100多家页岩油公司宣布破产，目前钻井数也只有2014年10月巅峰的一半不到，但美国原油产量不缩反涨屡创新高，根据EIA报告称，截至12月15日当周，美国国内原油产量增加0.9万桶至978.9万桶/日，这个数据创了有记录以来的新高，页岩油的产量增幅几乎覆盖了全部增量。

　　图5：钻井数量与石油产量告别正相关

　　数据来源：WIND

　　12月公布的EIA、IEA、OPEC三大月报均指出，美国页岩油或将成为明年全球油市供应增长的主要因素。其中EIA11月月报显示，明年一月份，7个主要页岩油产区的页岩油总产量预计将增长9.4万桶/日，至640.8万桶/日，与今年一月相比增长超过100万桶/日， EIA同时上调了2018年美国原油产量前景预期，称美国原油平均产量将为1000万桶/日，创历史最高；今年的产量为920万桶/日。从数据来看，页岩油产量占据了美国原油产量的半壁江山，由于页岩油的技术成熟，美国的原油开采能力正在不断释放，完全有能力继续扩大自身的原油产量。此外，低油价不但能够刺激美国的经济复苏，更是能够打击OPEC和俄罗斯，因此扩大原油的供给更符合美国的利益。因此，在油价不出现大幅持续的下跌的前提下，美国的原油供应将会呈现持续增加的态势。

　　图6：EIA页岩油产量预计

　　数据来源：EIA官网

　　5、俄罗斯

　　相对于美国精通了页岩油技能、沙特的今年生产又十分的克制，俄罗斯原油产量仍然处于高位，甚至在2017 年一跃成为全球第一大产油国，年均供应量为1036.9万桶/日，据相关资料，由于低油价和克里米亚的制裁，俄罗斯北极地区的石油勘探一直停滞不前，但是当地的基础设施却在不断完善，原油产量也在增长，这或许或成为未来俄罗斯减产协议执行的最大威胁。和OPEC国家类似，油气的出口占俄罗斯出口的比重较大，在2017年俄罗斯已经全面取代沙特成为中国原油市场的最大出口国，因此为了政府的正常财政支出，俄罗斯只有维持目前偏高的原油产量。

　　图7：三大产油国原油年日均产量（万桶/日）

　　数据来源：OPEC、EIA

　　图8：俄罗斯原油2018产量预测

　　数据来源：OPEC11月月报

　　三、需求

　　2016年全球平均石油消费量达到9655万桶/日，全球的石油消费呈现集中度较高的情况，分地区来看，亚太地区是全球消费量最大的地区，包含了消费大国中、印、日、韩；其次为北美地区，包括了美国、加拿大以及墨西哥三个石油消费大国，第三是欧洲地区，德国法国等位居前列。分国家来看，美国消费量稳居全球第一，达到 1963 万桶/日，中国消费量位居第二，1238万桶/日，两者合计占全球总量近1/3。从各地区消费增速上来看，亚太地区的石油消费增速冠绝全球，中国的消费增量是亚太地区增长的主要动力。但近十年以来，亚太地区和中东地区的消费增速在逐步下降，而欧洲以及北美地区的消费增速从负增长转为了正增长，增速有逐渐上升的趋势。

　　图9：原油各地区消费量

　　数据来源：WIND

　　图10：原油各国家消费量（万桶/日）

　　数据来源：WIND

　　石油的消费量与各经济体的经济总量呈现高度相关关系，2016年消费量前十的国家有8个国家的GDP位列全球前十。消费量大的国家包括美国、中国、印度、日本等，其中沙特与俄罗斯受益于资源禀赋优势，消费量进入前十。

　　同时，全球的GDP增速也显著的影响了石油的消费增速。近十年来，全球的经济增速与石油消费增速基本保持了一致，2007年全球经济出现下滑时，全球的石油消费也明显受到打击。全球经济在2010年开始恢复后，石油的消费增速也稳定在了1%-2%之间。

　　从2017年1季度开始，全球的经济出现复苏的态势。虽然中国的经济增速有所放缓，但欧美的GDP增速均出现触底回升的趋势，尤其是美国的GDP增速在加息周期内仍然维持在2%以上，三季度GDP终值为3.1%，表现出强劲的经济动能。欧元区的经济增速也突破2%，CPI也持续攀升，经济处于2012年以来的最好时候。全球的PMI指数从2016年4季度开始就全面回升，并且在2017年全年表现出集体走高的趋势，其中美国和欧洲的PMI指数均在2017年3季度突破到55以上，预示着行业对于各个经济体未来良好的预期。

　　随着全球经贸活动回暖，市场对于 2018 年全球经济的走势依旧保持乐观。联合国12月11日发布的《2018年世界经济形势与展望》报告预测，2017年全球经济将增长3%，创2011年以来最快增速，2018年和2019年全球经济将继续保持这一增长态势。

　　IMF在其最新的《世界经济展望报告》中，将今明两年全球经济增长预期均上调0.1个百分点，分别至3.6%和3.7%，同时也上调了包括中国在内的主要经济体增长预期。IMF预计，今年全球四分之三的经济体增速都将加快，这也是全球经济近10年来最大范围的增长提速。

　　随着全球经济的复苏，原油的需求也呈现日益增长的态势。OPEC11月月报预计，2017年主要的原油消费地区仍然保持较好的需求增长。其中美国原油需求达到2424万桶/日，同比增加24万桶/日；欧洲原油需求达到1420万桶/日，同比增加16万桶/日；中国原油需求达到1226万桶/日，同比增加46万桶/日。2017年全球原油需求预计达到9694万桶/日，较2016年增长153万桶/日，2018年全球原油需求增量的预计从127万桶/日调高到151万桶/日，上调12万桶/日。

　　图11：2017年原油需求统计和预期

　　数据来源：OPEC11月月报

　　图12：2018年原油需求预期

　　数据来源：OPEC11月月报

　　2017年中国原油需求1226万桶/日，增幅为46万桶/日。商务部在《商务部公告第2017年76号发布2018年原油非国营贸易进口允许量总量、申请条件和申请程序》中表示，2018年原油非国营贸易进口配额为14242万吨，比起2017年实际审批的9181万吨，增加了5062万吨。随着地炼进口配额的增加，未来国内对于原油的消费将进一步提高。

　　四、库存

　　从原油库存水平来看，全球浮式库存明显下降，2017年东南亚与波斯湾浮仓数降幅接近50%，西北欧浮仓基本出清。OECD的石油库存在2016 年7月见顶，进入2017年后库存水平逐渐回落，但离五年均值仍然有1.2亿桶的距离。沙特曾扬言要将全球库存降至5年均值，现在看来还有一段漫长的路要走。

　　美国商业原油库存在2017年4月达到最高点后持续下降，炼化产能利用率在飓风过后回到94%以上，处于近年来的高位，数据表明原油的需求在逐渐向好，原油库存正在下降。

　　图13：OECD商业原油库存

　　数据来源：OPEC11月月报

　　图14：美国商业和库欣地区原油库存

　　数据来源：WIND

　　五、CFTC基金净多头寸维持历史高位

　　截至12月19日当周，投机基金在NYMEX原油期货和期权市场持有净多单为60.18万手，较前一周高点61.45万手小幅下降，但仍然维持在历史高位，基金高位获利了结风险增加，若后续看多意愿降温，获利了结可能会导致原油价格回落调整。

　　图15：NYMEX原油CFTC基金持仓

　　数据来源：WIND

　　六、地缘政治因素

　　进入2017年4季度后，地缘政治事件频发，包括库尔德地区实行独立公投、特朗普拒绝确认伊朗遵守核协议、沙特反腐引起国内政局动荡。突发事件成为短期内影响油价走势的重要因素。

　　美国总统特朗普在10月13日发表讲话，宣布美国政府对伊核协议的新立场。特朗普不仅拒绝认定伊方履行伊核协议承诺，还宣布将制裁伊朗伊斯兰革命卫队。如果美国重启对于伊朗的经济制裁，有可能将影响到伊朗原油的出口。伊朗作为产油大国和石油出口大国，产量高达382万桶/日，各国的经济制裁一旦启动将较大的影响全球原油的供需格局。

　　11月初，沙特国王突然下令逮捕了11位王子、4名现任大臣、和11名前大臣，同时成立反腐败委员会，由6月份新立的王储领衔。新成立的反腐委员会拥有广泛的权力，它可以没收资产和基金，以及在移交司法机关前采取必要的管制措施。市场认为沙特国王可能以反腐为名，清除沙特统治集团内部的潜在王位竞争者、反对经济和社会改革、反对也门战争的人士。沙特作为OPEC最大的石油输出国，它的政局变化影响着全球原油供应市场的稳定。

　　七、后市

　　在美国页岩油复苏原油产量持续增加、OPEC和俄罗斯坚决实施减产但在6月之后可能出现弱化、全球经济逐步复苏以及地缘政治频发的背景下，预计2018年原油供应仍然维持2017年的博弈格局，原油需求小幅回升，美原油价或将在50-65美元宽幅震荡。

　　中航期货

责任编辑：宋鹏