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在多条件约束下，2018年PTA维持成本+加工费的通道走势，预计运行区间在5000-6000，加工费底部料上移至600附近，关注装臵开停车冲击下的正反套机会。
1．压力主要来自增量产能投放，导致供应再度转入宽松。
2．利多因素有社会库存偏低，终端需求内稳外暖需求及成本端支撑。
3．风险来自国内外宏观政策、油价及装臵投产情况。
一、2017年行情回顾
2017年PTA低位宽幅震荡，行情一波三折。大致分为三个阶段：
第一阶段：1月-2月中旬快速赶顶。PTA指数短暂修整后快速赶顶，并与2月14日创下年内高点5924。
第二阶段：2月中-6月底回调筑底。春节终端集中放假，加之节后复工迟缓，造成PTA库存快速累积，叠加宏观预期转弱，市场负反馈机制强化，大宗商品共振下挫，PTA指数在6月5日创下年内低点4732后趋稳筑底。
第三阶段：7月至今震荡走高。在二季度持续去库后，市场供应矛盾解除，加之宏观预期改善，及聚酯高负荷支撑，PTA开始震荡走高，期间几度受检修冲击，造成现货货源紧缺，PTA盘面短期快速拉涨。
图1：PTA期货指数
数据来源：文华财经 国信期货研发部
二、2018年产业链分析
2.1供应：供应结构改善，加工费底部抬升
2017年国内PTA总产能4909万吨，全年无增量，但由于蓬威90万吨（2月）、翔鹭300万吨（11月）复产，年底有效产能增至3990万吨。2018年，预计PTA总产能达到5129万吨，有效产能4500万吨，其中嘉兴220万吨新线今年12月底投产，翔鹭150万吨及远东140万吨老装臵复产时间待定。
在供给侧改革影响下，叠加终端出口回暖，PTA有效产能及开工率在2015见底后逐步回升，预示产能过剩最严重时期已经过去，行业步入缓慢复苏轨道。
图2：产能变化
数据来源：WIND 国信期货研发部
图3：增速及开工
数据来源：WIND 国信期货研发部
由于产能负荷提升，2017年PTA产量预计3380万吨，同比增长6.8%，进口同比平稳，出口同比大降（主要是因为下半年国内现货供应偏紧、出口减少），年内表观供应增长7.7%，实际需求增速更高（因期末库存下降）。展望2018年，预估年度产量达3640万吨，同比增长7.7%，进口稳定出口回升，表观供应3660万吨，同比增长8.2%。
表：供需平衡表 单位（万吨）
数据来源：WIND 国信期货研发部
去库存是今年PTA行业的“关键词”。行业自去年四季度启动补库，持续至今年一季度，彼时社会库存最高超过200万吨，之后在宏观预期转弱下，行业又主动开启去库，11月底库存预计降至48万吨左右。低库存一方面支撑现货，另一方面也为后期市场提供缓冲空间，预计1月份库存将迎来季节性累积。
随着去库深入推进，及需求良好表现，PTA下半年加工费明显好转。展望后市，随着供需结构改善，PTA行业景气度回升，加工费底部将抬升至600元附近，但阶段性开停车仍会对市场造成较大冲击。
图4：PTA社会库存
数据来源：WIND 国信期货研发部
图5：PTA现货加工费
数据来源：WIND 国信期货研发部
2.2需求：终端内稳外暖，聚酯景气回升
2017年底聚酯有效产能4890万吨，新增140万吨，增速3.0%。预计2018年有效产能达到5100万吨，新增210万吨，增速4.3%。聚酯以民营企业为主，市场化程度非常高，行业在2013年就启动去产能，龙头企业通过兼并收购淘汰落后产能，行业集中度显著提升，产能利用率逐步回升，预计未来行业仍以产能臵换为主，增速保持低位。
图6：聚酯有效产能及增速
数据来源：WIND 国信期货研发部
图7：聚酯开工率
数据来源：WIND 国信期货研发部
得益需求好转，及议价能力提升，2017年聚酯行业现金流持续改善，POY、FDY、DTY年度平均盈利达到320、540、590元/吨，同比增加120-300元/吨不等。正因为如此，2017年聚酯生产呈现淡季不淡，平均开工率竟然高达86.0%，2018年受扩能及需求影响可能下滑至83%左右。目前聚酯库存较去年略高，但整体仍处于相对低位。
图8：聚酯现金流
数据来源：WIND 国信期货研发部
图9：聚酯库存
数据来源：WIND 国信期货研发部
1-10月终端出口交货累计4108.6亿美元，同比增长1.6%。1-10月国内消费累计11882.5亿元，同比增长7.3%。综合来看，受外围经济复苏，终端纺织出口恢复增长，国内消费大致稳定，预计2018年终端维持内稳外暖态势。此外，随着废料进口禁令实施，这部分PET供应缺口必将由新料来替代。
图10：国内终端消费
数据来源：WIND 国信期货研发部
图11：国外终端出口
数据来源：WIND 国信期货研发部
2.3价差：事件冲击市场，正反套频繁切换
前三季度PTA市场维持正向结构，但盘面升水逐步收窄。而10月份后，随着库存下降现货紧张，期货开始转入反向结构，且贴水不断扩大。期现结构的切换主要是受供给端驱动影响，预计在库存压力释放前，现货将维持升水结构。
图12：主力期现基差
数据来源：WIND 国信期货研发部
图13：01-05合约价差
数据来源：WIND 国信期货研发部
从月间价差看，2016年下半年PTA逐渐回归正向市场，远月升水近月幅度在200元以内，但2017年受检修造成供应阶段性紧缺，使得PTA近月与次近月呈现频繁的正反套机会，其中01/05合约尤为明显。在装臵开停车冲击下，未来市场正反套机会仍将存在。
图14：05-09合约价差
图15：09-01合约价差
数据来源：WIND 国信期货研发部
2.4成本：限产支撑油价，成本重心上移
近年PX产能增长缓慢，当前国内产能约为1476万吨，除去长期停车装臵，实际有效产能1250万吨左右。同时，预计2017年PX产量1015万吨，同比增8.5%，进口1434万吨，同比增长16.1%，进口依存度攀升至58.69%。
图16：PX产能及增速
数据来源：WIND 国信期货研发部
图17：PX产量及进口
数据来源：WIND 国信期货研发部
2017年亚洲PX新增产能220万吨（总产能4660万吨），2018年预计新增547万吨，其中国内新增345万吨，另外腾龙芳烃160万吨装臵计划重启。从时间窗口看，国内3套装臵集中在4季度，仅有腾龙芳烃计划2季度重启，产能释放压力更多来自进口市场。
表：2018年亚洲PX产能释放计划
数据来源：WIND 国信期货研发部
PX作为原料决定了PTA的生产成本，而油价又决定了PX长期趋势，所以油价是产业链成本波动中枢，2017年布油/PX，PX/PTA期货相关系数达到0.80、0.82。而随着亚太产能扩张，PX供应逐步转向宽松，芳烃炼化毛利压缩，预计裂解总价差维持在380-450美元波动。
图18：上游原料走势
数据来源：WIND 国信期货研发部
图19：芳烃裂解价差
数据来源：WIND 国信期货研发部
11月30日OPEC与俄罗斯同意延长减产协议至明年年底，并计划在明年6月考虑是否进一步调整减产，同时约定豁免减产的利比亚和尼日利亚明年产出不超过今年水平。因此，2018年欧佩克及俄罗斯等国产量整体将保持稳定。
图20：欧佩克及非欧产量
数据来源：WIND 国信期货研发部
图21：美国产量及油井
数据来源：WIND 国信期货研发部
此外，美国方面页岩油产量稳步增加，目前已经超过2015年峰值水平。不过，近两年页岩油企业资本支出减少，以及开采成本增加，美国在线钻探油井数量维持低位，这预示未来页岩油产出增量将边际递减。
展望来年，在经济复苏背景下，原油需求预计保持平稳增长，而供给受到欧佩克减产约束，供需结构将更趋平衡，加之开采成本增加，油价重心预计延续上移。因此，2018年不论是原料成本，亦或是其他成本都面临走高，这无疑将抬升PTA的市场重心。
三、2018年PTA行情展望
1．压力主要来自增量产能投放，导致供应再度转入宽松。
2．利多因素有社会库存偏低，终端需求内稳外暖需求及成本端支撑。
3．在多条件约束下，2018年PTA维持成本+加工费的通道走势，预计运行区间在5000-6000，加工费底部料上移至600附近，关注装臵开停车冲击下的正反套机会。
4．风险来自国内外宏观政策、油价及装臵投产情况。
国信期货
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