期铜市场当前反套机会分析

　　近来由于国内铜前期进口量大，供应短期内呈现相对的过剩，加上爆出中国10月份精铜产量大增，达到35.7万吨，同比增加42.5%，国内铜期货价格相对伦敦价格进一步走弱，促使沪伦铜价比值再次下移，盘中比值甚至下破历史低点，我们认为随着比值的下移，比值仍远低于进口盈利比值，进口亏损巨大，进口贸易条件差，而中国铜需求仍然很大程度的依赖于进口，进口受阻将会对中国铜市后期的供应造成相当大的影响，逐步使国内供应再现紧张，拉动国内价格相对伦铜回升，令反向套利操作(买沪铜抛伦铜)获利，加上当前两市基差结构对反套有利等因素的支持。我们认为当前三个月期沪伦铜价的比值已处于8.1以下，比值继续下降的空间将有限，应是比较合适的反套机会来临，在铜价大幅回调之后，国内消费商一旦开始囤货采购，价格反弹的力度将会更强，具体分析如下：

　　图：沪铜2连与伦铜3月比值走势，当前比值处于历史性低点

　　1、从进出口贸易确立的两市价格比值来看，按当前汇率7.43、到岸升水55美元/吨计算所得，正常2%关税进口铜的盈利比值为8.95，而智利零关税的铜进口盈利比值为8.78。中国作为铜消费和净进口大国，两市的铜价比值将会主要在进口盈利比值的位置上下波动，两市铜价比值低于此范围，将会阻止进口，造成国内供应紧张，抬高国内价格，进而使比值高于此范围，促进进口的增长，缓解国内供应，这又促成比值下移，如此周而反复。当前三个月期沪伦铜价比值处于8.10以下，远低于正常铜进口8.95的水平，亦低于智利零关税进口8.78的比值，铜进口呈现大幅亏损，这必将对铜进口起到抑制作用。同时从上图可以看出，目前比值已降低至历史性低值，尽管长期来看随着人民币的升值影响，比值呈现振荡下滑，但每次比值下滑至历史低位后比值都会有一次较为快速的反弹，预期随着后期进口量的下滑，沪伦铜价的比值亦将会适度反弹。

　　2、从国内外交易所库存来看，最近几个月以来全球三大交易所(LME、SHFE、COMEX)总库存逐渐增加，表明市场市场整体供需形势从紧张得到部分缓解，从而也对价格造成压力，振荡下滑。分别来看，LME铜库存持续大幅增加(从7月中旬的中足10万吨增加至当前18万余吨，增长超过80%)，而上海交易所库存下降(从7月份的9万余吨下降至当前的5万余吨)，部分反映了国内市场现货消费增强，随着库存的下降，国内市场后期供需形势将更容易变得紧张。

　　3、当前两市的价差结构也支撑反套操作。伦敦铜由于近来库存的持续增长，现货对三个月基差已经由先前的升水转变为贴水结构，并且贴水呈现扩大之势；而国内现货对期货价差由前期的贴水变为升水，并且导致近月合约相对远月合约亦呈现升水，这使得买沪铜抛伦铜的反套操作相当有利，若双边价差结构维持，即使三个月期对应月份的比值保持不变，反套持仓一段时间亦能获得一定的持仓收益。并且国内现货对期货呈现升水，反映了铜价格在回落之后，国内的需求仍很旺盛，这亦奠定的国内价格将先于伦敦价格再次回升的基础。

　　4、从国内供应方面来看，随着一些新增产能的运转及原有产能的扩张，中国精铜产量也得到强劲增长。据国家统计局最新数据显示，10月份中国精铜产量达到35.77万吨，同比增长42%，1-10月累计生产284.87万吨，同比增长18.9%。不过国内精铜产量的增长仍主要停靠铜精矿的大量进口，国内铜精矿的产量增长仍相对有限，统计局数据显示1-10月份国内铜精矿产量64.49万吨，同比仅增长8.1%。中国铜的进口量今年大幅增加，大量的进口加上产量的增长使得国内供应相对过剩，国内铜价整体弱于伦铜，从而也导致了国内外铜价比值的振荡走低。不过当前价差已经使铜进口出现大幅亏损，将使贸易商和消费商失去进口的动机，国内后期的进口量将不容乐观。另外，今年铜精矿加工费仍继续降低，今年设定的年度加工费在60美元/吨，精炼费6美分/磅，这比2006年度的95/9.5的加工费下降了37%，并且首度取消了沿用三十多年的价格分享条款。在年中的铜加工费设定谈判中，冶炼加工费进一步下滑至50美元/吨和5美分/磅。最近市场报出冶炼加工费将可能进一步下降至TC/RC分别为每吨35美元和每磅3.5美分的传言。铜加工费的降低，使国内冶炼商进口精矿冶炼加工的积极性受到很大的打击。加上今年后期至年前有一些冶炼厂将停产检修，这可能将影响后期铜产量增长。

　　5、从经济对铜需求的影响来看，近期公布的经济数据显示，欧、美、日本等发达国家的经济前景仍然趋弱，相应的股市亦表现疲弱，市场对全球经济成长保持担忧，经济的放缓进而将会影响国际铜需求的增长。而在国内，中国经济仍处于高速发展期，中国国家统计局公布的数据亦显示，前三季度全国GDP达166043亿元，同比增长11.5%。国内经济保持平稳高速发展将会使国内铜需求的增长稳定。从国内外经济形势的发展来看，国内铜需求增长亦将相对较为强劲，这亦对反套有利。

　　6、当然，随着人民币的持续升值，这会促使国内促成国内外铜价的比值中心下移，对于长期持有的反套头寸会形成一定的风险。但由于在国家的相对控制下，人民币升值进程仍将是有序渐进的，这对于短期的套利头寸来说影响仍是相对有限的。

　　综合来看，前期由于人民币的持续升值以及进口及产量大幅增长给国内铜价造成很大的压力，从而促使比值振荡下滑，展望未来，随着当前沪伦比值处于较低的位置，进口将会再度受到抑制，前期国内大量的铜供应经过一段时间消化吸收，特别是在铜价回落之后，预期国内消费商在年前采购备库的行为将会增加，国内现货市场在后期将会再度趋紧，这将会促使沪伦铜价比值回升，再一次给反套(买沪铜抛伦铜)带来赢利机会，投资者可保持高度关注，可适机介入。

　　嘉益博华 杨东升